股债轮动大戏是否正式开演？经济有望在下半年企稳

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在像春天的大风，出现在a股市场的夜晚，股票资产的躁动会对债券市场产生影响吗？股票和债务轮换的好戏开始了吗？中信资本资产管理公司首席策略师、中山证券固定收益部副总经理陈在接受本专栏采访时表示，当前债券牛市的特点在下半年明显，收益率进一步下降的可能性有限。今年，股票的机会比债券好，这可能是今年投资的大方向。

预计下半年经济会稳定下来

中国证券报:1月份的财务数据引起了广泛关注。你如何看待在广泛信用方面取得的进展？

赵玉华:1月份的金融数据普遍超出预期，表明政策的不断发展将有助于信贷扩张；然而，巨额票据融资和融资增长率仍然较低，这表明宽信贷的进展有限。宽信贷最大的问题是缺乏有较强融资需求的合格融资主体。在经历了2009年至2018年的多次信贷周期后，地方政府、非金融企业部门和居民部门的杠杆率一直偏高，空.的杠杆率有限目前，经济仍处于下行期，产业层面新的增长点仍然有限，不足以支撑信贷融资的快速复苏。

陈:一月份财务数据各方面都超出预期的原因可能是财务数据各方面都超出预期。但从结构上看，票据融资和短期贷款大幅增加，表明信贷结构仍不稳定，债券融资仍可能以高等级为主。总体而言，信贷结构偏短表明我行风险偏好较低，实体经济中长期投融资需求可能得不到满足，但要恢复中低等级债券特别是民营企业债券的信心还有很长的路要走。仅从1月份的金融数据来看，广信在数量上取得了一些进展，但从定性角度来看，很难获得实际结果。

中国证券报:你对未来经济运行的判断是什么？

赵伟华:从长远来看，实际经济增长的中心还没有见底。经济增长的结构和质量问题比简单的速度问题更重要。市场希望看到中国经济妥善解决高负债等存量问题，深化改革，降低各种制度的成本，激发各经济部门的活力。从短期来看，一方面，政策不断努力支持经济增长；另一方面，2018年下半年对经济的短期下行压力尚未完全释放。两者对冲，经济增长在这一年仍然疲软。今年下半年，短期经济增长率可能会触底回升。

陈::本轮中国经济下行主要是在金融监管严格、去杠杆化的背景下，信贷总体收缩，加上外贸环境恶化、总需求下降造成的。自2019年以来，监管部门加大了提高效率和疏通政策传导机制的力度，这有利于稳定社会融资和经济运行。然而，在2018年第四季度中国货币政策执行情况报告中，央行强调，要实现经济稳定运行，仍存在许多深层次问题:“从国际环境来看，世界经济形势复杂，地缘政治风险仍较大”；“从国内来看，房地产、汽车等传统支柱产业已经进入调整期，大部分新业态和新动能在规模上仍弱于传统支柱产业。消费增长相对较弱，内生经济增长势头有待进一步增强。”就个人而言，据推测，在广泛的货币和信贷政策的帮助下，中国经济预计将在2019年下半年企稳。

中国证券报:最近，全球央行变得更加宽松。中国的货币政策会继续放松吗？政策利率会降低吗？

赵伟华:政策利率可以调整，但不是首选。在本轮政策宽松周期中，央行在选择各种政策工具时有一个明显的顺序，这表明它优先使用量化工具，其次是价格工具；在价格工具中，央行的资本工具利率(如反向回购利率)优先调整，而存款和贷款的基准利率则谨慎调整。这不仅受到美联储政策和美元利率走势的制约，也受到国内利率市场化进程的制约。最近，美联储的货币政策态度是稳健的，这使得空扩大了对中国货币政策的选择。但是，考虑到中美之间的无风险利差已经明显缩小，中国政策利率的调整仍然有限。此外，由于基准利率是限制性最强、级别较低的选择，如果降低基准利率，高概率也意味着当前的货币政策宽松即将结束。

陈:最近，世界各国央行纷纷下调经济预期，并趋于宽松。美联储1月份会议的记录还显示，官员们支持宣布今年停止收缩的计划，并发布了结束收缩的信号。

在经济下行压力的背景下，中国的货币政策可能会保持宽松。在宽松的外部货币环境背景下，总体而言，人民币贬值的压力有所减轻，这可能为国内货币政策的放松腾出空间。目前，央行可能更愿意采取结构性政策进行监管和引导。如果经济下行压力加大，央行可能下调公开市场利率，进一步降低商业银行存款准备金率。然而，在我看来，在1月份新增贷款激增的背景下，短期内降息的可能性不大。

债券牛市的后半段有明显的特征

中国证券报:就像一场春天的大风，在a股市场的夜晚来临，股票资产的躁动会影响债券市场吗？

赵伟华:自2015年以来，股票和债券市场出现了明显的跷跷板现象。如果股票资产继续上涨，将对债券市场产生一定的影响。目前，本轮股权资产的躁动大多是去年大幅下跌后的大规模反弹，而货币政策宽松和经济低迷仍在继续，因此对债券市场的影响有限。如果经济在短期内复苏，宽松的货币政策见底，股市上涨对债券市场的压力将会增加。

陈:2019年春天，a股市场走出了一个相对平稳的市场。股市的不稳定可能主要是由于宽松的国内政策环境和全球货币政策的转变，导致风险偏好的恢复。相对而言，债券市场的长期市场略有坎坷，但整体市场并未受到明显影响。

我个人认为，在相对宽松的货币环境和基本面没有得到明显修复的情况下，债券市场可能仍有牛市基础；然而，由于广义信贷政策的量化进展，下半年的债券牛市具有明显的特征。如果利率债券的收益率保持在低位并波动，信用利差可能会受益于广泛的信贷政策而被压缩。

中国证券报:债券市场面临哪些风险点？你认为目前的市场阶段和随后的趋势如何？

赵伟华:债券市场需要关注的风险点主要包括以下几个方面:首先，目前以利率债券为代表的高评级债券收益率大幅下降，期限利差较低，收益率进一步下降的空空间有限，难度较大。第二，空的货币政策进一步宽松，一段时间以来市场资金一直非常宽松。未来很难进一步放松并继续压低短期收益率。第三，中美利差仍将制约债券市场的下行趋势。第四，在目前的回报率下，投资机构面临着在债券市场获得更好回报的巨大压力，并将更多地尝试其他资产类别。今年，股权资产比债券资产更具吸引力，海外中资美元债券的绝对收益率高于国内债券。灵活的交易基金将更倾向于从其他资产中获益。上述因素将使债券市场空有限公司，这可能在不久的将来保持强劲的波动模式。

陈胡雯:目前，债券市场已经进入了下半年的牛市，空收益率大幅下降的想象是有限的，但票面价值仍然相当可观。债券投资者可能对稳定社会融资和经济触底有所顾虑，但结构性市场仍在意料之中，尤其是信用债券、可转换债券和其他品种可能继续受益于当前的政策环境。

债转股可能是大势所趋

中国证券报:主要资产配置的投资建议是什么？

赵伟华:在当前的政策和市场环境下，打击债务和股票可能是大势所趋。

利率债券仍将保持强劲的波动格局，上半年的趋势有望好于下半年；纯债务投资机构为了获得超额回报，会更加关注信用债券和可转换债券，但信用风险仍然是一个需要密切关注的因素。

今年，股票比债券有更好的机会，他们对股市持谨慎乐观的态度，但这几乎不是牛市。近期的股市形势是市场和机构在良好的内外部环境下，对前期的过度悲观、低估值和低仓位进行修正的结果。虽然财务数据有所改善，但短期内经济和利润复苏的前景仍不乐观，股市趋势机会仍难以出现。大规模的波段机会和结构性机会值得关注。

陈胡雯:就相对价值而言，纯债务资产资本利得的假想空相对有限，但票面价值可能仍相当可观，结构性特征明显。信用债券受益于广泛的信贷政策，空可能仍会降低信用利差，但应注意控制信用风险；利率债券可能有一些交易机会，但期限策略应该是灵活的。

股市得益于广泛的信贷政策、监管的放松以及市场对经济复苏预期的提高。此外，估值水平相对较低，自年初以来趋势一直不错。就个人而言，可转换债券兼具债券和股票的属性，可以被攻击和撤回。在控制信用风险的前提下，可以选择相对划算的品种进行配置。