在未来 为何我们坚持看好股市、看淡房市？

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事实上，自近30年前a股在中国诞生以来，上证综指的平均市盈率已高达43倍，其中市盈率在20世纪90年代初超过100倍，在21世纪初超过60倍。由于初始定价较高，a股在很短的时间内就处于消化估值的过程中，这使得a股的投资回报看起来很差。首先，经济持续下滑，风险事件不断。 19年来，中国经济的风险仍在释放:

由于需求和生产疲软，经济持续下滑。

1月份，制造业的pmi略有上升至49.5%，但仍低于50%的分界线，表明制造业继续萎缩。

从中间数据来看，1月份的经济显示出供给和需求疲软。需求侧的房地产销售大幅下降，其中碧桂园、万科、恒大的销售面积均下降约30%以上，十大房地产开发商的房地产销售面积同比下降26%，为17年来首次负增长，表明房地产市场形势急转直下，连龙头企业都无法避免销售下滑。1月份，虽然乘用车零售额的下降幅度大幅收窄，但乘用车批发销售额的下降幅度仍超过20%。

从生产方面来看，六大电厂1月份发电用煤同比增速下降7%，明显高于去年12月份。然而，由于今年的春节比去年早，1月份的下降实际上是在赶在春节前上班的情况下实现的。消除春节影响后，春节前两周的发电煤耗同比下降26%。从钢铁行业来看，1月上半年全国粗钢产量同比增长5.7%，也低于去年12月的7.1%。

此外，1月份重型卡车销量同比下降12%，这是在两个月的短期正变化后再次出现的负增长。

信用风险是不变的，而信誉矿是不变的。

在过去的19年里，信贷事件持续发酵。

截至目前，康德信scp001等15只债券已经违约，违约金额达106亿元。然而，康德信在18年第三季度报告中公布的货币资金高达150.14亿元，却无法承受15亿元的两阶段超短期融资，引发了民营企业财务报表的市场信任危机。

随后，在二级市场上，发行了康美医药(600518)、巨汽车贸易集团、中国民生投资等多种债券。被市场大幅削价出售，这三家公司的债务总额超过1000亿元。

1月下旬，数百家上市公司集中发布了2018年业绩从盈利前到亏损前爆炸式增长的公告，预计总亏损约3000亿元，其中天神娱乐(002354，股票市场)市值不足40亿元，亏损前金额高达73-78亿元，其中商誉受损49亿元。

自2015年以来，上市公司掀起了并购狂潮，产生了超过1万亿元的商誉。根据3-4年的绩效承诺期，2019年是上市公司并购绩效承诺的集中到期节点。然而，由于总体回报不尽人意，商誉减值压力巨大。

第二，据说安全是最重要的，现金不是王道。

18世纪末，基于对经济持续低迷和信贷风险频发的预期，主流观点认为，未来应优先考虑资本安全，现金、黄金和国债等安全资产应优先考虑。

但迄今为止，从主要资产的表现来看，平安资产的表现并不突出。以余额宝为例，今年年化收益率约为2.6%，2月初实现的绝对收益率约为0.3%。伦敦黄金价格在1月份上涨了3.05%，但人民币黄金价格在1月份仅上涨了0.3%，因为人民币对美元升值了2.3%。至于去年底广受青睐的国债，今年沪深国债指数的绝对涨幅约为1%。

换句话说，如果你今年在中国持有政府债券指数，你可以得到大约1%的回报率；如果你持有现金和人民币黄金，回报率约为0.3%。

然而，如果你持有股票资产，目前a股主要股指基本上涨了5%以上，其中上证综指上涨了5%，沪深300指数上涨了7.9%。

也就是说，到目前为止，安全资产的表现远不如股票资产，现金不是王道。

第三，债券市场受到青睐，但利率太低。

为什么今年安全资产的表现不如预期？

原因在于购买价格，而目前的安全资产出售并不便宜。

例如，现金资产，在投资时，我们不指钱包里的钞票，而是一般指有息资产，如可以随时提取的货币资金。

以余额宝为例。它成立于2013年。除成立初期和2016年部分时间外，其年化回报率基本上在2.5%以上，2013年最高，达到7%，2017年下半年和2018年初超过4%，但目前的回报率只有2.6%，接近历史最低点。

因此，如果你在13年内买了100个袁宇' ebao，持有1年可以获得6元以上的利息。即使我在18年前买了100块袁宇鹅宝，持有一年的利息收入也在4元左右。但是，如果你现在买100个鹅堡，一年的利息收入只有2.6元左右，这意味着现在的鹅堡实际上很贵，所以我们根本赚不到利息！

再看看债券市场，为什么19年的国债收益率可能远低于18年的收益率？

在18年的债券大牛市中，沪深国债指数涨幅高达8.64%，远高于上证综指24.6%的跌幅。政府债券指数在18年间增长如此之大，主要有两个原因:一是利息收入，二是价格上涨收入，即资本收益收入。

CSI政府债券指数的期限约为5年，因此可视为期限为5年的国债。2018年初，中国5年期国债利率为3.84%，因此持有一年的利息收入为3.84%。2018年底，5年期国债利率降至2.96%，一年内利率下降88个基点。债券价格和利率的趋势是相反的。利率下降意味着债券价格上涨，但期限越长，上涨越多。5年期相当于5倍的增长。因此，利率下降0.88%乘以5倍相当于5年期国债价格上涨4.4%。利息收入加上资本收益后的18年期国债收益率超过8%。

然而，在过去一年利率大幅下降后，目前5年期政府债券的利率约为3%，已经处于历史最低水平。在过去的10年里，除了2008年和2009年的短期金融危机，5年期政府债券的利率很少低于2%，而且大部分时间都在2.5%以上。

因此，即使假设今年5年期国债利率降至2.5%的历史低点，利率下调幅度仅为46个基点，相当于价格上涨2.3%，票面利率为2.96%，持有1年期国债的预期收益率仅为5%左右，远低于18年期国债的预期收益率。

为什么19年来持有政府债券的预期收益率大幅下降？原因是目前的债券利率接近历史低点，这相当于国债以历史上相对较高的价格出售，这太贵了，所以赚很多钱肯定不容易。

因此，尽管今年所有的经济下行、通货膨胀和风险事件的爆发都对国债有利，但国债是不能上升的，而且国债的利率下降得非常有限。到目前为止，10年期国债利率只下降了13个基点，10年期国债期货的主合约在1月8日触及高点后一直在不断回调，没有其他原因，因为目前国债利率太低，充分反映了市场的悲观预期。

第四，估值处于历史低位，a股足够便宜。

在过去的19年里，无论是经济通货膨胀的下降趋势，还是风险事件的频繁发生，都对股票市场不利，尤其是在巨额商誉减值的不良事件爆发后，引发了市场对上市公司业绩急剧下滑的恐慌。

然而，今年以来a股表现相当强劲，目前的收益率远远超过债券市场。甚至债券市场上最好的资产也是与股票市场相关的可转换债券。自今年以来，沪深可转换债券指数上涨了6.3%，远远超过国债的涨幅。

为什么股市上涨而不是下跌？一个重要原因是目前a股非常便宜。

如何定义股票价格？不要看重点，而是看估价。

通常，每个人都会关注a股的表现，这通常是通过上证综指来衡量的。目前，上证综指约为2600点，比6124点的历史高点低了一半以上。然而，有人说，上证综指在2008年也跌至1664点以上，甚至在2005年一度跌破1000点。因此，目前上证综指的2600点并不是特别便宜，将来可能会下跌。

然而，如果我们仅仅用股票指数来衡量股票价格，那么美国股票就无法理解它。由于美国股指几乎每年都创新高，目前的S&P 500指数高达2700点，10年前跌至666点，40年前仅为100点。如果你只看股票指数，美国股市看起来像一个疯狂的泡沫。

但事实上，目前全球股票基金50%的资金长期配置在美国市场，沃伦巴菲特也长期持有美国股票。这些聪明人已经用行动告诉我们，他们眼中的美股具有长期投资价值，这表明美股泡沫并不像单纯看股指那么可怕。

原因是股票价格的真正衡量标准不仅仅是我们支付的价格，还包括股票市场能够提供的回报。对于上市公司来说，我们购买股票后，上市公司会通过日常经营产生税收，这实际上就是我们的投资回报。因此，股票价格的真正衡量标准是股票价格与每股收益的比率，即市盈率(pe)。

因此，虽然美国S&P 500指数目前高达2700点，但其市盈率约为20倍，而S&P 500指数在过去150年的平均估值为16倍，这意味着尽管美国股市经历了多年的上涨，但泡沫的程度实际上相当有限。

从市盈率来看，a股比过去两个熊市都要便宜。

如果我们看看上证综指，2005年的998点和2008年的1664点远低于目前的2600点。然而，如果我们看看市盈率，2005年上证综指的市盈率是17倍，而2008年的市盈率低至13倍，实际上高于目前估值的11倍。这意味着从市盈率的角度来看，目前的a股比过去两次大熊市的最低点要便宜得多。

高估值很难赚钱，而低估值可以赚钱。

事实上，自近30年前a股在中国诞生以来，上证综指的平均市盈率已高达43倍，其中市盈率在20世纪90年代初超过100倍，在21世纪初超过60倍。由于初始定价较高，a股在很短的时间内就处于消化估值的过程中，这使得a股的投资回报看起来很差。

然而，如果我们抓住每个时代a股市盈率的波动中心，选择在低位买入，我们实际上是可以赚钱的。

例如，上世纪90年代上海证券交易所指数的平均市盈率是80倍，其中最便宜的时期是1995年的24倍，如果你在1995年购买a股，你可以在1999年将市盈率提高两倍。

2000年，上证综指的平均市盈率为37倍，其中最便宜的是2倍，2005年10月为17倍，2008年10月为13倍。截至2009年底，a股购买量分别增长了3倍和2倍。

2010年，上证综指的平均市盈率为14倍，其中最便宜的是2倍，第一个是2014年4月的9倍。当月上证综指跌破2000点，在当时买入上证综指后，该指数仍上涨了30%。另一个时间是12月18日的11倍，过去19年a股的上涨似乎没有任何经济数据支持。事实上，有一个很好的理由，那就是估值足够便宜。

5.租售比低于创新，房价实际上非常昂贵。

谈到投资机会，我们不得不提到房地产，我们的观点一如既往，即目前的住房市场缺乏投资价值。你为什么这么说？原因其实很简单，因为房子的估价太贵了。

如何衡量房价？

与股票价格的市盈率相似，衡量价格水平的重要参考是租金收益率。

我自己在2005年来到上海，从一开始我就一直在租房子。我记得2007年在浦东世纪大道的朱元社区租的。当时房价约为15000元/平方米，我们租的房子约为60平方米，月租金2600元，相当于租金回报率约为3.5%。现在，这个社区的房价大约是80000元/平方米，60平方米的房子每月租金大约是6000元，租金回报率大约是1.5%。

根据中原地产的数据，2008年初，北京、深圳四个一线城市的平均租金收益率为3.5%，18年后降至1.6%，与我们的观察结果相似。

如果租金回报率被逆转，房价与租金的比率可以被视为住房市场的估值。因此，2008年，中国一线城市住房市场的估值约为29倍，到18世纪末，已升至62倍，接近过去10年的最高点。

二手房价格从上涨变为下跌。

在研究中国房地产时，有一个很大的困惑，那就是我们找不到可靠的房价数据。

统计局每个月都会公布70个城市的新房和二手房价格上涨情况。根据其公布的数据，自18年后半期以来，中国新房和二手房价格涨幅逐月扩大，同比涨幅明显回升。然而，去年下半年之后，我去了中国的很多城市，包括北京、广州、成都、珠海、贵阳等。我了解到的情况是，各地的二手房价格都在下降，而且下降幅度也不小。

鉴于去年第四季度全国商品房销售面积出现负增长，1月19日下降幅度越来越大，很难说服人们相信统计局的价格数据。

除了统计局之外，许多企业和行业协会也公布住房价格的统计数据。例如，中原地产的房价指数显示，去年下半年，北京、天津、成都等六大城市的二手房价格大幅下降，平均降幅为5%。此外，北京国信达数据公司、中国房地产估价师和房地产经纪人协会、清华大学恒隆房地产研究所联合发布的数据显示，过去4个月，全国376个城市的二手房上市价格下降了3%，其中1919年1月的降幅为0.2%。这些企业级数据可能更接近真实情况。

因此，尽管许多人对19年的房地产市场抱有很高的期望，并认为政策将回到刺激房地产的老路，至少到目前为止，今年持有房地产应该是亏损的。

第六，在过去，货币被过度发行，住房市场处于领先地位

从今年国内资产的表现来看，股市最好，债市次之，现金和黄金第二，住房市场最差，与过去十年的表现有很大不同。

在货币过度的时代，住房市场受益最大。

过去十年，中国房地产市场一直是资产配置的最大赢家。根据中原地产价格指数，自2008年初以来，四个一线城市的二手房平均价格上涨了3.6倍，年均涨幅为12%。股票市场是资产配置的最大输家。自2007年达到峰值以来，股市已经下跌了一半以上，与表现不佳的房地产市场相去甚远。

事实上，类似的现象也发生在美国。

别看美国股市现在如此看涨，但从1964年到1979年，美国股市已经有16年没有上涨了。1964年，S&P 500指数收于85点，到1979年底，收于108点，这意味着S&P 500指数在16年中仅增长了27%，年均增长率不到2%。同期，美国房价上涨了3.3倍，年均涨幅为8.3%，远远好于股市。

事实上，在这两个时期，虽然他们在不同的国家，有一个特殊的相似现象，即货币超支。在中国，广义货币在过去十年中以年均15%的速度增长，而在美国，货币在20世纪60/70年代长期保持两位数的增长率。

住房市场的估价上升，而股票市场的估价下降。

为什么在货币过度流通的时代，房地产市场受益最大，而股市遭受损失？我们需要分析房价上涨和股市下跌背后的原因。

从租售比的角度来看，房价的变化可以分为两个部分，一是以租售比为代表的房屋估价的变化，二是租金的变化。从市盈率的角度来看，股票价格的变化可以分为两个部分，一是以市盈率为代表的股票市场估值的变化，二是企业利润的变化。

我们发现，在上述两个时期，住房市场的上升得益于估价的上升和租金的上升，而股票市场的下降主要是由于估价的下降，但事实上，企业的利润都在急剧上升。

例如，从1964年到1979年，美国的房价上涨了3.5倍，其中房租上涨了2.8倍，而房价上涨的另一部分来自住房市场估价的上涨。在此期间，S&P 500在美国的企业利润也增长了3倍，但同期S&P 500的估值从19倍降至8倍，这使得美国股市整体几乎没有上涨。

从2007年到2018年，中国一线城市的平均房价上涨了3.6倍，其中房价和房租比住房市场估价上涨了2倍，但实际上只有1.8倍来自房租上涨。同期，中国a股上市公司的利润增长了2.8倍，但上证综指的估值从55倍降至11倍，导致股市下跌了一半。

也就是说，在美国的六、七十年代和中国的过去十年中，住房市场的增长速度远远快于股票市场，但原因并不是上市公司在股票市场上的利润增长速度不如租金增长速度快，而是住房市场的估值在提高，而股票市场的估值却受到很大的压缩。

这实际上与货币过度有关，因为高货币升值导致高通胀预期，所以房地产市场的估值不断上升。高通货膨胀带来了高利率。20世纪70年代，美国国债利率一度超过10%。过去，影子银行在中国还可以提供超过10%的准无风险回报率，这大大降低了股市的吸引力，也大大降低了估值。

7.未来，人民币将会走低，股市将会更有希望

许多人习惯于根据历史经验推断未来:由于过去一年债券市场的大牛市，19月初就卖出了债券，而网上易买显示，在过去一个月的十大热卖基金中，有4只债券基金，只有一只股票基金，其余都是指数或混合基金。由于过去10年房地产市场的大牛市，许多人对房价上涨的看法已经成为一种信念。由于上证综指在过去17年几乎没有上涨，许多人认为中国股市永远不会上涨。

过去并不代表未来。

在1979年的美国，由于股票市场多年没有上涨，《商业周刊》写了一篇著名的文章《股票的死亡》。原因是年轻人远离股票市场，而且因为高利率，购买货币基金可以轻而易举地击败股票市场。历史已经证明，买房子可以抵御通货膨胀，而买股票将一事无成。这实际上与中国当前的市场情绪惊人地相似。

但事后看来，《商业周刊》的判断是个大错误。从1980年初至今，S&P 500指数已经增长了25倍，平均每年增长8.4%。同期，持有10年期国债的平均年收益率约为6.3%，平均货币利率约为4.8%，持有房地产的平均年收益率仅为4.3%(新房销售中值价格上涨)。这表明在美国投资股票资产是过去40年的最佳选择，但房地产实际上是表现最差的资产，即使现金也赢不了。

股票房屋的价值被逆转，利润超过租金。

为什么会有这样的变化？

首先，最重要的原因来自估值的变化。

20世纪80年代以后，标准普尔500指数的估值从8倍上升到20倍，仅这一项就提供了2.5倍的股市涨幅，而同期美国的租金收益率基本保持不变，即住房市场的估值没有再次上升。

其次，差异来自收入的变化。

在六、七十年代，美国租金价格的平均年增长率高达7%，基本上相当于公司利润的增长率。然而，20世纪80年代后，美国租金价格的年增长率仅为4%左右，远低于同期公司利润的6%增长率。因此，经过40年的积累，美国的租金价格自1980年以来上涨了5倍，而企业的利润却增长了10倍。

也就是说，20世纪80年代后，美国股市上涨25倍的原因，远高于同期住房市场上涨5倍的原因。其中一个原因是股票市场的估值得到了修复，比住房市场的估值高出2.5倍。另一个原因是企业利润稳步增长，比租金高2倍。

集资和减轻税收负担将有利于股票市场的表现。

这一变化背后的关键因素实际上在于美国货币增长率的变化，从高货币增长率时代到低货币增长率时代。

20世纪80年代后，美国货币的增长率从两位数下降到6%左右，增长率几乎减半。货币增长率的下降使通货膨胀预期急剧下降，并推动美国进入低利率时代。高利率是20世纪70年代股市估值下降的主要原因，利率下降后，股市估值明显得到修复。

随着通货膨胀预期的下降，美国房租的上涨幅度也大幅下降。但就企业利润而言，由于里根的大规模减税，创新已成为美国经济增长的主要推动力，同时企业利润保持稳定增长，远远超过租金的表现。

因此，这一变化的关键是美国经济政策从货币过度转向货币紧缩和减税，这正是中国当前政策变化的方向。

过去两年，我们通过金融去杠杆化关闭了影子银行，这大大降低了广义货币的增长率。然而，在货币增长率大幅下降后，中国的通胀预期大幅下降，而国债利率大幅下降，这实际上是今年股市估值恢复的重要依据。

与此同时，去年，政府降低了增值税和个人所得税，今年，它表示要实施更大的减税和减费政策。减税取代了强有力的刺激成为政策的主要力量，这也有助于缓解市场对企业利润下降的担忧。

一个聪明的女人没有米饭就不会做饭。

最近，债务大王比尔·格罗斯宣布退休，他的经历令人尴尬。他创立太平洋投资管理公司后，曾带领该公司成为全球最大的债券基金，也是唯一三次获得晨星最佳固定收益基金经理的人。从他创立太平洋投资管理公司到2014年离职，太平洋投资管理公司累计获得了380%的回报。然而，在他离开太平洋投资管理公司的前一年，pmico基金损失了1.9%，在他加入鲜为人知的骏利资本(Janus Capital)后，他在过去四年的表现远远落后于表现不佳的美国国债。

为什么债务国王的职业生涯突然结束了？事实上，一个重要原因在于债券市场估值的变化。1987年，当他创立太平洋投资管理公司时，美国正处于长达30年的债券牛市的开端。当时，10年期美国政府债券的利率仍在10%左右，相当于估值的10倍。从那以后，美国的利率一直在下降。2012年，它一度跌至约1.4%的历史低点，相当于估值的70倍。因此，2013年后，靠债券牛市发了大财的债务大王，

很多人看到日本股市在过去30年没有涨而是跌，他们得出的结论是亚洲国家的股市没有投资价值，这其实是对股市的偏见。日本股市在过去30年里下跌了一半，主要是因为日本股市的估值在1989年达到峰值时高达70倍。如果当时日本股市的估值只有10倍，相当于当时日经指数只有6000点，那么现在持有日本股市就可以赚钱。但那是因为当时的股票市场太贵了，在接下来的30年里都赚不到钱。

便宜是最后一个词。

我们之所以认为中国目前的股票市场具有投资价值，而住房市场具有投资风险，在于估值水平不同，前者处于历史低点，而后者处于历史高点。

上证综指目前的市盈率为11倍，而其历史最高值已超过100倍，目前的估值水平接近历史最低值。从全球比较来看，上证综指的估值低于美股、日股和欧股，也是全球最便宜的市场之一。

更重要的是，从国内资产估值的比较来看，目前10年期政府债券利率仅为3.1%，是反向估值的32倍，货币基金收益率为2.6%，相当于反向估值的38倍；黄金的价值在于通货膨胀保值。中国目前的cpi约为2%，相当于估值的50倍；一线城市的房地产租金回报率为1.6%，相当于估值的62倍。

因此，仅从估值水平来看，目前中国各种资产中的“股份”；债务；现金黄金；住房”，股票市场的投资价值最高，其次是债券市场的资产，其次是现金和黄金，而住房市场的投资价值最低。

有人可能会说，股市估值真的很便宜，但如果中国经济不好，企业未来利润下降，那么估值就会变得越来越贵，这意味着这种估值并不便宜。

我们同意，在大约一年的短期内，不排除中国上市公司盈利出现负增长的可能性，但从长远来看，我们认为这种担心完全没有必要。

首先，只要经济总量仍在扩大，企业利润就有望继续增长。例如，日本经济声称已经失去了30年，因为在过去的30年里，其经济总量只增长了40%。然而，毕竟，中国的经济总量仍在增长，只是速度非常缓慢。在这种背景下，日本企业的利润在过去30年里翻了一番多。

同样，虽然中国股市在过去十年没有上涨，但实际上a股上市公司的利润增长了2.8倍，年均增长率为11%，基本相当于同期gdp的名义增长率。如果每个人都同意中国的经济增长在未来只会放缓，例如从目前的6-7%放缓至4-5%，肯定不会出现停滞的负增长。如果把2-3%的适度通货膨胀考虑在内，中国企业的利润有望保持在7%左右的名义国内生产总值增长率。虽然这不能与过去十年的11%相比，但放眼世界还是很不错的。

因此，我们可以大胆展望10年后，如果中国企业的利润增长率保持在年均7%的水平，那么企业的利润有望在10年后翻一番。如果中国股市的低估值不下降，就意味着整个股市有翻一番的潜力，如果股市估值小幅上升，股市在十年后也不是不可能达到新高。

不久前，中国男子足球队在亚洲杯上再次被淘汰，而国家足球队最辉煌的成就是在2002年韩日世界杯上取得的。随后，新浪财经发布了一份题为“你认为国家足球队会先出局还是a股会先涨6000点？”结果，82%的网民选择a股先涨6000点。

虽然未来是不可预测的，但仍然有一个梦想。如果它实现了呢？

(注:本文中的pe由ttm估算)