为什么中国的房价绝对不会崩盘？

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原标题:“房地产会崩溃吗？|解释房地产、货币和经济之间关系的性质”

2016年12月，中央经济工作会议提出“要坚持‘房子是为了生活，不是为了投机’的定位，遏制房地产泡沫，防止大起大落。”

2017年10月，中国共产党第十九次全国代表大会的报告提出，房子应该用于居住，而不是用于投机。

2019年7月30日召开的中共中央政治局会议发出了一个明确的信号，即中国坚持房地产调控，“不把房地产作为刺激经济的短期手段”。会议强调，房子应该用于居住，而不是投机，房地产的长期管理机制应该得到落实，房地产不应该被用作刺激经济的短期手段。

房地产的特殊地位是什么？

房价会下跌吗？

房地产、货币和经济之间有什么关系？

读完这篇文章，我相信你会得到答案。

这篇文章有点难懂。为了让大家理解，我将在很长的篇幅中追溯历史，并介绍文章的主要内容。请耐心阅读。最后，你会发现以前的指导并不是无用的，而是形成了一条平滑的逻辑链。

考虑到大多数读者没有受过训练。在文章开始之前，我们可能必须先看看央行的资产负债表，我们将重点关注以下问题。

照片:2019年央行资产负债表，中国人民银行，舟山学会

全国人大经济学教授黄达表示，央行的资产负债表与商业银行和企业的资产负债表不同，后者体现为“先有资产，后有负债”。

乍一看，这句话似乎违反直觉。有些读者会想:如果我想得到一项资产，我将不可避免地需要借一些钱(假设它不涉及我拥有的财富)，所以在我可以购买这项资产之前，我应该已经负债了！商业银行也是如此，它们只有在拥有负债(即存款)之后才能拥有资产(即贷款)，这确实是正确的。

事实上，其深层含义在于，央行本身是一台“印钞机”，可以直接创造货币，因此在扩张资产时不受负债的限制。

对于中央银行来说，发行货币是其负债之一，中央银行可以积极调整资产规模，创造相应的负债，即货币。因此，要研究货币，我们必须从央行的资产方面入手。央行的资产来自哪里？买入。钱在哪里？印刷并投放市场。这就是货币发行的逻辑。

说白了，中央银行从你这里买了些东西。为了完成交易，中央银行首先从你那里拿走了它，然后给你印了一些钱。交易完成后，你可以用钱买别的东西，钱自然会进入流通。

让我们看一下表中“外国资产”中的“外汇”项目，我们通常称之为“外汇账户”。什么是“外汇账户”？为什么叫“詹”？这是谁的钱？

外汇账户是国家中央银行在获取外汇资产时投资的本国货币。

要理解这句话，我们应该从结售汇系统开始。我们知道人民币是一种不可自由兑换的货币，在国内是没有办法花掉外币的，所以只能兑换成人民币。

外资也是如此，必须先兑换成人民币才能用于流通。外汇要求国家以本国货币购买外汇，因此它被动地增加了货币供应量。例如，如果一美元流入，它必须以相应的汇率打印人民币并将其输出，这就是所谓的外汇账户。

自1994年以来，中国实行了与市场接轨的单一汇率制度，人民币汇率一次下调近50%。在J曲线效应造成的短时间滞后中，人民币贬值促进了出口的增长，出口同比增长31.9%。

2001年是中国经济史上的一个里程碑，甚至是中国历史上的一个里程碑——中国正式加入世贸组织，东方巨龙开始向苏醒进发。越来越多的外国商人渴望分享中国的发展红利。此外，当时越来越多的外商主动吸引外资，2003年和2004年的投资额分别为535.05亿美元和610亿美元；此外，随着我国出口产品结构的优化，贸易顺差继续扩大。

当你来的时候，你们都是客人，所以你必须帮助兑换人民币。“双顺差”的局面造成了当时中国的大量外汇。1993年，外汇占总资产的比例仅为10.5%。随着外汇的快速增长，2013年12月达到了83.29%的峰值。

外汇主要是美元，少量是欧元、英镑和日元。我们可以看到，人民币的“美元含量”非常高，其发行非常被动，主要依靠美元资产。

但事实上，从财务角度来看，这并不是一件坏事。

一个

我们还是不能直接谈论房地产。

在我们的日常生活中，我们经常谈论钱。什么是钱？它是我们手中的一张纸，还是微信支付宝里的一个号码？

不。我们需要看看这张纸背后的重量。

从古代的物物交换，到贝壳和贵金属，到纸币和电子货币，货币的形式正在发生变化。在金本位时代，货币的抵押资产是黄金，在一个经济体中流通的每一美元货币都有足够价值的黄金支撑，因此货币和黄金可以自由兑换。

我们把时间追溯到19世纪。当时，世界的老大是英国。1844年7月29日，英国议会通过了《皮尔条例》，其中规定:

对于货币发行，可使用1400万英镑的证券和贵金属作为发行准备，并可发行同等金额的银行票据。其中，证券准备发行的最高金额为1400万英镑。超过此限额的，以金、银为备付金，银备付金的发行不得超过25%。任何人都可以以3英镑、17先令和9便士兑换1盎司黄金的价格与发行部门交换黄金。

我们可以看到，使用证券发行英镑是有限度的。一个英镑单位的证券相当于一个英镑单位。归根结底，英镑仍然被用作英镑的抵押品；所有超过1400万的部分都应该用金银抵押，任何人都可以以固定的价格自由交换黄金。这就是“金本位”，用黄金来支撑货币的价值。

英格兰银行为各国的中央银行开创了一个时代，这个系统已经被各国使用了一百年。第二次世界大战后，英国倒在祭坛上，但美国在战争中发了财，积累了大量的黄金，并成为新的世界领袖。

为了重建战后秩序，美国牵头构建了一个新的国际货币体系——布雷顿森林体系。

照片:布雷顿森林会议的老大哥

严格来说，这一制度就是黄金交换标准，本质上仍然属于黄金标准。它规定了一种双重挂钩的制度安排:美元与黄金挂钩，美元与一盎司黄金挂钩。每一美元的含金量是0.888671克黄金；其他国家的货币与美元挂钩，其他国家的政府规定各自货币的含金量，并通过含金量的比例决定与美元的汇率。

为什么美国有权制定一个全世界都围绕自己的体系？这是因为当时美国持有西方世界73%以上的黄金。

在金本位制下，绝对值是拼出来的，谁有足够的黄金谁就会听它的——不仅比别人多，而且黄金的存量也能满足交易的需要。掌握足够的黄金意味着掌握国际话语权。

但是布雷顿森林体系有一个致命的缺陷——特里芬难题。

一方面，美元应该足够强劲，以确保它能够以官方价格兑换黄金；另一方面，作为一种国际支付货币，美元应该足以满足日益增长的国际结算需求。一方面要求足够的钱，另一方面又要求它们有价值，这是一个两难的问题——如果它们更多，它们就不再有价值了。

1971年8月15日，尼克松政府停止履行外国将黄金兑换成美国的义务，这意味着美元与黄金脱钩；1973年3月16日，德意志联邦共和国、法国等国宣布对美元实行“联合浮动”，它们之间实行固定汇率，而英国、意大利和爱尔兰则实行单独浮动，暂时不参与联合浮动。此时，所有的双钩脱钩，布雷顿森林体系瓦解。

布雷顿森林体系解体后，世界进入了浮动汇率制。各国告别了其货币直接或间接与黄金挂钩的时代，开始了一种新的游戏——信用货币。信用货币被迫按照国家法律流通，整体对应是国家主权范围内的社会财富。

既然没有真正有价值的贵金属来支持货币，为什么信用货币有价值？

价值来自国家信用，国家信用是建立在刚才提到的整个国家的社会财富之上的。

也就是说，公众普遍认为，国家丰富的内部信息可以保证货币的长期强势。说白了，普通人(603883，临床股票)认为国家会保证它的钱永远是有价值的。

由于缺乏对黄金的背书，各种飞蛾经常出现在信用货币中。例如，由于土地改革、种族冲突、政治斗争和西方国家的多轮制裁，津巴布韦的国家信用遭到严重破坏，导致恶性通货膨胀，公众争相兑换硬通货美元。

为什么要兑换成其他货币？美元不也是一种信用货币吗？

每个人都应该记住，金本位看的是绝对值，它与国家的绝对黄金储备相比较。当谈到信用货币时，它是不同的，玩相对价值。就像那个经典的笑话:

甲乙双方在森林里遇到了一只熊，甲方立即从背包里拿出一双运动鞋穿上。

跑步有用吗？你能跑得比熊还快。

回答:我不必跑得比熊快，只要跑得比你快就行了。

这里也是如此。我们不考虑国家的绝对实力。只要我的资产比你的更稳定可靠，即使我目前的经济状况也很差，那么我也是一个更合适的货币抵押资产。

请看上面的例子。现在，读者是否已经理解了刚才的问题，为什么我刚才说“人民币的信用主要取决于美国的信用”不是一件坏事。现在什么资产最稳定、最可信？当然是美元。

2014年之前，中国的货币发行被美国绑架。迄今为止，美元仍是世界上许多国家发行的主要货币抵押资产。有些读者可能会想，为什么我们不能直接摆脱美元的控制呢？

没有美元，钱和信贷又如何，用爱来发电？

显然不可能。以俄罗斯为例。面对经济受到美国的严重束缚，俄罗斯开始“去美元化”，包括用美元和美国债务换取黄金。结果，俄罗斯的黄金储备在几年内飙升了264%，成为世界第六大黄金储备国。

但是结果并不乐观。在脱离美元后，卢布汇率立即下跌了一半，在一个多月内从1: 45跌至近1: 80。即使俄罗斯拥有如此庞大的黄金储备，也仍然难以抵御卢布的下跌——

2015年上半年，卢布再次跌至85.9493卢布，此后几年一直徘徊在50至60卢布之间。今年年初，卢布遭到石油和流行病的重创，汇率再次回到80.14。

可以看出，去美元化是一种危险的行为。如果你不小心，金钱和信贷可能会完全崩溃。

然而，中国的货币发行并不总是由美元控制。

还记得上面那句“2014年之前”吗？14年来，中国出现了前所未有的大规模资本外流，外汇储备急剧下降。为了确保货币的信贷支持和对冲货币的被动减少，央行必须寻找新的资产来支持货币发行。

图:14年后的资本外流，来源:舟山社会之风

我们仍需回顾央行的资产负债表。2014年后，随着外汇储备的减少，“对其他吸收存款公司的债权”地位逐渐上升，成为央行扩大资产负债表和提供基础货币的主要方式。

央行对其他接受存款公司的债权，反过来也是其他接受存款公司对央行的负债。简而言之，央行借钱给银行，以释放资金。中国的金融机构主要是银行，所以“其他存款公司”主要是指银行——商业银行、城市商业银行、农村商业银行和政策性银行。

14年后，央行创造了一种创新的货币工具，通过长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)、流动性调整工具(slo)以及商业银行和政策性银行的抵押补充贷款(psl)，极大地扩大了“其他存款公司的债权”，并发行了新的抵押资产作为货币。“对其他接受存款公司的债权”从2014年的6.4%增至2019年的31.5%。然而，外汇份额从2014年初的83.29%下降到2019年的58.7%，这被25%的上升和下降所抵消。

人民币底部的信贷资产已经从美元转向商业银行的债权。会有隐藏的风险吗？

二

要回答刚才的问题，有必要了解中央银行和商业银行之间的债权债务关系。这些说法稳定可信吗？这需要一步一步向下渗透，找到它的底部支撑。

首先，从中央银行与商业银行的关系来看，债权是否稳定可信主要取决于债务人以其资产偿还债务的能力，这是一个非常简单的逻辑。

支持央行“对其他接受存款公司的债权”的资产是商业银行的资产——顾名思义，是指预期会给企业带来经济利益的资源。

贷款是商业银行的主要资产。在一定意义上，“六大银行”几乎可以代表整个银行业，而在国内银行业的严格监管下，国有商业银行的经营逻辑大致相同。因此，我们首先以工行为例来探讨银行的贷款结构。

根据工行1999年的年报，企业贷款占59.4%，其中运输、仓储和邮政占24.9%，房地产占7.5%。个人贷款占信贷总量的38.1%，其中个人住房贷款占个人贷款的80.9%。将个人抵押贷款称为银行信贷资产的“垫脚石”并非不合理。

从简单计算可以得出，工行房地产信贷投资比例最高，达到35.27%，其次是航运、仓储和邮政业务的贷款投资，占14.79%，仅占第一项的一半。

其他国有银行的情况基本相同。从宏观角度看，风能数据显示，36家a股上市银行的住房贷款总额为33.98万亿元，占贷款总额的32.99%，其中36家上市银行的个人住房贷款总额为27.6万亿元，占26.7%。

可以充分认为，商业银行最重要的资产是房地产信贷，房地产信贷是保证商业银行偿付能力的基础。从层层渗透中我们也得出了第一个结论——在人民币发行的信贷基础中，房地产占了很大的比重。

只要房地产仍然强劲，房地产信贷就是一种可靠的抵押资产，人民币的信用将得到保证。

这就是为什么我们说中国的货币体系实际上是一个“以土地为基础的体系”。

对中国宏观经济来说，房地产是引擎，而不是水库。公众总是认为，房地产作为m2的储备，吸收了难以想象的资金。一旦房地产崩溃，资本将泛滥，这将立即形成一个巨大的泡沫，并造成严重的通货膨胀。

但事实真的是这样吗？

在我们所说的货币中，纸币只是很小的一部分，大部分都以信用的形式存在。货币供应——也就是M2——不是中央银行开始印钞时印制的货币，而是从银行系统和借贷过程中一次又一次地衍生出来的。简单来说，这个过程是这样的:小明向银行存入100万元，扣除中央银行规定的25万元准备金(假设准备金率为25%)，银行将剩余的75万元贷款给萧蔷。但此时，小明灿仍取出或使用他之前存的100万元，这意味着空增加了社会货币供应量75万元，这就是所谓的存款衍生机制(当然，我们大大简化了这一过程)。

纵观整个房地产产业链的信用，它只是一个房地产企业贷款，拿土地来盖房子；购买房子的公共贷款。一方面，传统观念和对房价上涨的预期加强了公众购房的潮流；另一方面，公众购买房屋的强烈愿望吸引了房地产企业购买更多的房屋并建造更多的房屋。这是一种重要的双向因果关系。

在这个产业链中，每次发放贷款，m2就被创造出来，每次偿还贷款，m2就被消灭。然而，正如我们所知，偿还一笔贷款需要很多年的时间，而且是瞬间完成的。因此，作为一个整体，房地产仍在创造信贷，从而推动了整个经济的繁荣。

事实上，一旦房价崩溃，它不会导致恶性通货膨胀，而是会导致更加严重和困难的通货紧缩。如果你不相信我们，我们可以看看地球上的两次房地产崩盘:

日本房地产泡沫破裂后，日本陷入了长达20年的通货紧缩，被称为“日本消失了20年”。

美国次贷危机后，为了防止通缩风险，美联储进行了四轮量化宽松(qe)，为经济注入了大量流动性。

当然，中国离房地产崩溃还很远，但目前，中国面临着供需修复不同步、全球经济衰退、总需求不足引发的通缩风险等现实环境。这就是为什么我们说“我们应该同时防止通货膨胀和通货紧缩。”

对于这样一个超级大国，稳定必须占上风。在这种情况下，政府绝不能允许房地产过度波动，无论是上涨还是下跌，这将导致通缩预期的加剧。

事实上，要想深刻理解房地产和“土地标准体系”的本质，就需要深入到房地产的承载，探索另一个层面的内容——土地金融。

三

“土地财政”是一个富有时代特征的词汇，源于计划经济时代遗留下来的独特制度。这一制度在当时是一项伟大的发明，它史无前例地改变了中国的城市面貌，同时也成为城市快速发展和社会问题形成的根源。

20世纪80年代，依靠农业为中国工业化积累原始资本是不可持续的。此外，1994年分税制改革降低了地方政府的分税制比例(但为地方政府保留了小规模的土地收入)，促使地方政府走上了“土地财政”之路。

简而言之，土地财政的实质是在未来70年通过出售增值土地为城市公共服务和基础设施提供资金。土地财政使土地成为中国地方政府最重要的信贷来源。

正如威廉·佩蒂所说，“土地是财富之母”。如果说房地产是一座冰山，那么土地金融就是隐藏在水下的巨大存在。

土地财政帮助地方政府以难以想象的速度积累城市化的原始资本。高速铁路、机场、建筑物...一个接一个地上升。直到现在，基础设施一直是发展的主题。从工行的年报中，我们可以窥见其对基础设施建设的态度:

“进一步优化信贷规模区域配置，重点支持粤港澳大湾区、长三角一体化、长江经济带、京津冀协同发展等重大国家战略，建设深圳创业示范区、熊安新区和自由贸易区，支持中西部和东北地区产业发展。中西部地区转移和基础设施建设，促进区域协调发展。”

基础设施狂人的核心逻辑在哪里？

要回答这个问题，我们必须回到房地产的角度。跳出房子的混凝土产品，思考一个问题:

当我们买房子的时候，我们买什么？

让我们对房地产进行微观金融分析——把买房想象成购买资产组合:购买看涨期权(即多头头寸)和购买永久债券。

永久债券代表了消费品的特征和房屋的物理属性。债券利息意味着享受城市中现有公共服务和基础设施的好处是没有成本的(尽管这部分好处并不明确)，而未来的销售可以享受时间价值和隐含的好处。价格差异。看涨期权代表房屋投资产品的属性和公共服务及基础设施的价值，其目标是城市公共服务和基础设施的建设。当城市发展到拐点以上时，房价也随着城市的发展而上涨。

这在一定程度上解释了两种现象:

1.为什么在一些快速发展的城市房价会上涨？在一些城市，房子只能用于生活，甚至没有丝毫的投资(例如:鹤岗)？

这是因为一些城市的公共服务和基础设施还没有达到图中的增长点，如人才政策、社会保险、医疗水平等。此时，房屋只包含消费属性。

超过增长点的房地产价值会随着城市的发展而上升，房价的上升速度取决于城市的发展速度。

2.为什么在一些高度发达的城市房价居高不下，却没有飙升的基础？

在一些城市，政府不再需要通过土地融资来融资，城市发展已经到了相当大的瓶颈。此时，房价代表了城市隐含福利的贴现值。为什么学区的价格如此夸张？这可以从这里解释。在这种城市里，你仍然可以从买房中获得收入(不要忘记，这是一种永久的债务属性)，但不可能像十多年前那样一夜暴富。

因此，上述房地产是广义的，分为具体的有形房屋和城市基础设施建设。从这个角度来看，在“土地基础体系”中，基础设施和房地产是人民币信贷的不同方面，土地金融是基础设施的融资工具。

在这里，全文的逻辑被打开了。

现在我们终于可以梳理出本文的最终逻辑路径:基础设施建设和房地产都是在土地上诞生的。在一家分行，房地产承担“对其他存款公司的债权”，而“对其他存款公司的债权”承担人民币信用。在分行的另一边，基础设施建设催生了它的融资工具——土地融资，在土地融资的基础上，中国的国债和地方债务(也是央行的资产)诞生了，在此基础上，还有人民币信贷。

图:本文的逻辑路径不是舟山社会

事实上，中央政府已经明确表示“不存在住房投机”，这也是许多人认为房价会下跌的理由。但实际上，"无投机"只是限制了房价不会再次飙升，使房子将从投资产品回归到消费品类别。至于跳水，那是不可能的。

现在，货币发行的基石正在经历一个转变——从以土地为基础的制度转变为符合时代要求、以财政收入为基础的真正以信用为基础的制度。因此，从这个角度来看，只有一个办法可以使房价回归合理化:那就是长期缓慢地清理市场，为信贷锚的转换留出时间，等待以财税为基础的信贷标准体系真正取代土地标准体系。