谁帮居民“理财”？

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自第二次世界大战以来，美国住宅部门的房地产资产比例一直在上升。第二次世界大战后，美国人口规模开始逐渐增加，从20世纪60年代到80年代，15-64岁人口占总人口的比例迅速上升，这带来了拥有房地产资产的需求。

根据美国的经验，随着人均gdp超过1万美元和人口老龄化，居民配置机构资产的意愿明显增强，投资呈现出专业化趋势。

在机构资产中，最值得期待的是共同基金的趋势增长:不仅受益于机构资产整体比重的提高，还受益于保险和养老基金对机构资产内共同基金投资的推动。

观察共同基金的投资，除了20世纪80年代债券的短期优势外，股票与债券的比例相对稳定(仍以股票为主)，这意味着共同基金的规模扩大，部分股票基金和部分债券基金共同受益。

新的资产管理法规出台后，市场开始思考大型资产管理的未来。首先，从美国二战后的经验来看，我们从住宅行业资产配置的演变来思考资产管理机构的未来。

美国居民部门的资产大致可分为实物资产和金融资产，其中实物资产主要是房地产，而金融资产相对多样。

实物资产:房地产是核心

有形资产是指非金融资产，主要包括房地产、机器设备、耐用消费品和知识产权。

美国居民部门实物资产占总资产的比例从20世纪70年代开始上升，80年代保持在38%~39%。20世纪90年代有下降趋势，从2000年到2006年逐渐恢复到38%左右。

然而，2007年次贷危机爆发后，实物资产在总资产中的比例再次下降，从2011年到2017年保持在30%。

1.房地产:引导实物资产配置

自第二次世界大战以来，美国住宅部门的房地产资产比例一直在上升。第二次世界大战后，美国人口规模开始逐渐增加，从20世纪60年代到80年代，15-64岁人口占总人口的比例迅速上升，这带来了拥有房地产资产的需求。

在20世纪80年代和2000-2006年间，美国住宅行业的房地产资产在房地产资产中所占的比例明显快速上升。这与这两个时期美国房地产市场的繁荣周期有关。

作为美国居民的重要实物资产，房地产资产在实物资产中的比重在2006年战后达到最大，达到84%左右。与此同时，美国住宅行业的房地产资产在总资产中的比重也经历了二战后的两次高增长，分别是在20世纪80年代和2000年之后，并且在2006年也达到了战后最高的32%左右。

一般来说，房地产作为居民部门实物资产的核心组成部分，在很大程度上决定了居民资金中实物资产配置比例的变化。

2.非不动产有形资产:耐用消费品、设备和知识产权产品

对于居民的非房地产实物资产，其在实物资产中的比重一直呈下降趋势，远远低于房地产资产的比重:

非房地产实物资产在实物资产总额中所占的比例从1952年的28.6%的峰值上下波动，并有所下降，自2006年战争以来，这一比例一直处于15.5%的低水平。

金融资产:周期性波动

战后以来，美国居民部门的金融资产总量呈现出稳定增长的趋势。除了2000年和2007年互联网泡沫和次贷危机的影响外，其他年份的金融资产增长相对稳定。

金融资产始终保持在60%以上，即金融资产占部门总资产的比重很大，始终高于实物资产在总资产中的比重。

在20世纪70年代，居民部门的金融资产占总资产的比例显著下降，而在20世纪80年代，这一比例保持在61%至62%，并在20世纪90年代初再次上升。

然而，21世纪后这一比例的下降与互联网泡沫中金融资产的萎缩以及将更多资产配置到房地产的资产结构有关。对20世纪70年代这一比例下降的解释可能与美国经济的滞胀和20世纪70年代高失业率导致的收入分配相对减少有关，金融资产的配置与收入结构密切相关。

总的来说，金融资产在住宅领域的比重(对应于房地产的比重)表现出明显的周期性波动。

一般来说，美国居民的金融资产主要包括存款货币资产、债务资产、股权资产、机构资产和杂项资产。

具体到金融资产配置，美国居民部门的金融资产配置趋向于向风险金融资产和机构资产转变。

从一级金融资产占金融资产的比重来看，我们可以看到一个总的趋势，即机构资产的比重从1952年的19%逐渐上升到2017年的41%左右。

另一个明显的趋势是，股权资产的比例有一个波动的下降趋势，从1952年的峰值53%下降到2017年的约36%。

这反映出美国居民部门在分配资产时，高风险偏好倾向于降低。

此外，20世纪80年代，存款的货币资产比例相对较高，然后逐渐下降。这是美国居民低储蓄的典型表现。债权资产比例保持相对稳定水平，一般在6%-10%之间波动。受次贷危机影响，2007年至2011年，债权资产比例上升，最高达到13%左右。在美国居民部门，杂项资产所占的比例很小，变化也不是特别明显，大约在1%到1.5%之间。

1.存款货币资产:存款比例下降

从20世纪70年代中期到80年代，战后美国居民储蓄比例达到了很高的水平，约为21%。这与20世纪70年代后美国放松Q规定、主要储蓄银行机构为规避存贷款利率限制而进行的金融创新、整体金融自由化、利率市场化趋势和存款利率自由化等因素有关，这些因素使得这一时期存款在金融中的比重上升。

1971年，美国货币市场共同基金诞生，这也是为了规避当时的利率风险。这种货币工具的诞生改变了美国居民部门的存款货币资产配置。自1974年以来，货币市场共同基金开始进入美国居民的金融资产，并在20世纪80年代开始大幅增长。20世纪80年代末，当存款比例下降时，货币市场上的共同基金却在上升。然而，2009年后，这一比例再次下降。

2.债权资产:债券的配置是周期性的

在美国居民部门的债权资产中，债券资产占金融资产的比重最大。

从20世纪80年代到90年代初，债券资产呈现出明显的增长趋势，90年代末的下降可能是由于股票市场的繁荣和股票资产配置的增加。贷款保持相对稳定，占比小。

从债券的具体品种来看，商业票据的比重一直相对较低，国债的比重呈现整体下降趋势。机构债券的配置比例直到20世纪90年代才增加，以前一直相对较低；目前，市政债务比例最高，但历史上波动幅度相对较大。企业债务的配置比例呈逐渐上升趋势，但2008年金融危机后，这一比例继续下降至1%以下。

总的来说，不同类型债券的配置越来越分化，不同类型债券的配置比例也不完全一致。从风险角度看，低风险政府债券和市政债券的配置比例相对较高。

3.股票资产:跟随股市波动

在股权资产的配置上，20世纪90年代以前，“非公司业务中的股权”所占的比例要大于整个公司股票的比例，尤其是在20世纪80年代。一方面，它与风险偏好有关，另一方面，它可能与20世纪80年代企业并购热潮有关。为了防止恶意杠杆收购，大量企业在此期间采用了股票回购。

然而，在20世纪90年代后期，股票市场的繁荣使得公司的股份超过了非公司企业的资产。

公司股票的波动趋势基本上跟随股票市场的变化，特别是20世纪90年代的大牛市，导致居民增加股票配置比例，直到2000年互联网泡沫破裂。

4.机构资产:资金配置比例明显提高

美国居民的机构资产比例大幅上升，其中养老基金和共同基金的比例大幅上升，这与美国人口年龄结构的老龄化趋势有关。养老基金的比例在2012年左右达到了32%，比1952年的12.5%有了很大提高。

20世纪80年代以后，金融监管的放松使得共同基金的经营条件变得宽松，也使得共同基金的投资组合扩大，经营成本降低，共同基金的资产比例进入了一个快速增长的时期。保险在金融资产中的比重呈下降趋势。

配置概述:居民金融资产的制度化趋势

回顾二战以来美国居民部门的资产配置，有两个最重要的决定因素:一是房地产市场的走势，尤其是房地产价格的走势；第二，股票市场的趋势。股票市场的几次危机在一定程度上影响了股票资产的配置比例和所有金融资产的配置趋势。

房地产资产与金融资产的配置呈现出明显且一致的负相关关系。

此外，房地产和股票市场的相对收益比较也在很大程度上决定了不同时期不同资产的配置偏好。

1.利率市场化时期:利率周期有一个大的转折点，增加房地产和债券，减少股票配置

从1970年到1986年，美国完成了利率市场化改革，直至20世纪80年代末。在这20年中，它经历了两次石油危机(这也是实施利率市场化改革的重要原因)、房地产和股票市场双牛市(集中在20世纪80年代中后期)造成的严重滞胀，也经历了著名的黑色星期一(1987年股市崩盘)。

事实上，从长期历史来看，更重要的是美国在这一时期经历了利率周期的一个大拐点。1980年前后，以10年期国债为代表的市场利率完成了一个从上升到下降的重大历史拐点。在此之前，利率呈持续上升趋势，之后，利率进入持续下降的长期趋势(这一趋势一直持续到2016年年中)。

在此期间，受房地产名义价格上涨的推动，实际房地产价格有所波动，但也保持了上升趋势。居民部门明显提高了房地产资产的配置比例，也带动了实物资产的整体比例不断上升。

同时，金融资产比重也相应下降，分为两个阶段。一是利率市场化期间，金融资产比重大幅下降；

第二，20世纪80年代中后期，利率市场化接近完成，此后金融资产比重保持相对稳定水平，这也与房地产和股票市场的双牛市相对应。

从金融资产的主要类别来看，各主要类别资产比重的变化趋势与1970年以前基本一致，存款和机构资产配置继续增加，而股权资产配置减少。

在此期间，住宅部门的存款比例继续上升，并在1980年代达到历史最高水平；20世纪70年代以来，随着货币市场基金的兴起，居民明显增加了货币资金的配置。

在债权资产中，居民部门增加了债券配置，主要是市政债券，国债持有比例有所波动，但总体水平变化不大；公司债券的配置经历了一个从上升到下降的过程。

在20世纪70年代早期和中期，常驻部门大幅减少了股票配置，直到20世纪80年代后期牛市开始，它才回到增持股票的趋势。

在机构资产中，居民部门增加了养老基金的持有量，降低了保险资产的持有比例；共同基金的配置经历了一个先减少后增加的过程。

2.互联网泡沫-次级抵押贷款危机:房地产泡沫累积，房地产迅速增加，金融资产迅速下降

2000年互联网泡沫破裂后，居民部门在金融资产和房地产之间发生了明显的变化。随后，在疯狂的房地产市场的推动下，居民部门的房地产资产配置迅速攀升至历史最高水平，房地产占总资产的30%以上。

与此同时，金融资产比重迅速下降，尤其是2003年后的加息周期。

存款资产经历了一个先升后降的过程。2000年至2002年期间，存款资产比重迅速上升，主要受泡沫影响。居民风险偏好明显下降，存款和货币资金配置比例上升；直到2003年，在股市回归牛市后，这类资产的比例再次下降，但2007年的水平仍高于2000年泡沫之前。

这一时期债权资产普遍保持较低的比例，利率下调并没有给这类资产带来足够的吸引力。

债券比重先降后升，其中国债比重持续下降，机构债务比重先降后升(在次贷刺激下达到历史最高水平)，市政债务比重迅速上升，企业债务比重先升后降。

股票资产先降后升，其中股票资产的比例在泡沫破裂后迅速下降，甚至在2003年后的牛市中，股票资产的比例也只是略有上升。一个重要原因是与房地产市场相比处于劣势(与2008年危机后的趋势相比，居民部门在资产配置上有明显的反差)。

机构资产先升后降，其中养老基金和保险资产的比例呈现先升后降的趋势，而波动性较大的共同基金的比例与股票的比例更为相似，在泡沫后迅速下降，之后又回到配置增加的趋势。

3.金融危机后:房地产配置降至低点，金融资产迎来高峰

2007年次贷危机后，房地产价格大幅下跌，住宅行业的房地产资产也受到一定冲击，房地产比重迅速下降；即使在2012年之后，房价已经反弹，并且仍然没有明显的迹象表明住宅部门已经增加了对房地产的持有。

在零利率+量化宽松的双重刺激下，居民部门明显增加了金融资产配置。

危机过后，居民部门大幅提高了存款资产的配置比例。存款和货币基金都经历了一个快速增长，然后下降，但存款比率仍然明显高于危机前。

债权资产也经历了一个快速上升然后下降的过程，但债权资产的比重一直低于危机前的水平。危机后，债券持有比例迅速上升，但2009年后，债券持有比例迅速下降；不同类型的债券同时上涨，然后逐年下跌。

股本资产是危机后唯一被削减的金融资产(需要对冲的资产)，因此危机后下降速度相对较快。然而，随着危机的消退，股权资产的比例自2009年以来一直在上升；在此期间，股票和企业股权资产的变化趋势是一致的，都是先降后升。

危机过后，居民部门增加了持有机构资产的比例，其中养老基金(先升后降)和共同基金是主要的。从共同基金的持股比例来看，它只是在危机后经历了一个快速下降，然后迅速反弹，其比例不断达到新高。它已逐渐接近养老基金，并有望成为比例最高的金融资产。

4.60年的历史经验:美国人继续增持基金资产

回顾美国居民部门60多年的资产配置经验，发现无论是房地产、股票、存款还是债券，资产配置比率都有不同的波动周期。然而，无论其他资产如何波动，只有养老基金和共同基金的配置比例呈现出持续上升的趋势。即使在股市熊市之后，共同基金的比率在下跌后仍迅速恢复上升趋势。住宅金融资产配置呈现出明显的制度特征。

另一种具有存款特征的货币市场基金，在20世纪70年代初出现后，经历了一个明显的快速增长过程，之后金融资产基本保持在2%左右的平均水平。货币市场基金具有明显的存款特征，在早期对存款有一定的替代作用。然而，在20世纪80年代以后的30年里，它们的配置比例的波动与存款有着明显的一致性。

此外，在2000年互联网泡沫和2007年次贷危机后，货币市场基金的配置比例迅速上升，具有明显的避险资产特征，但危机后配置比例迅速下降。

中国站在哪里？

1.发展阶段-人均gdp

中国目前的人均国内生产总值为8653美元。根据我们的计算，到2020年，中国人均国内生产总值将超过10000美元。中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤1月24日在第48届世界经济论坛年会上说，中国经济增长的核心目标是把人均国内生产总值从8000美元提高到1万美元。

中国的人均国内生产总值从8653美元到10000美元，与美国历史上的70年代后期，即上述利率市场化的后期相似。

2.人口年龄结构——人口老龄化

目前，中国的老龄化人口为10.64%。根据世界银行的计算，到2020年，中国人口老龄化的比例将达到12.19%。

根据第十三个五年计划，估计到2020年，60岁以上的人口将增加到约2.55亿，约占总人口的17.8%。我们估计，到2020年，65岁以上人口的比例将达到11.75%，这与世界银行的数据略有不同。

从中国人口的年龄结构来看，中国目前的人口老龄化状况也大致在20世纪70年代末的美国。

3.从发展阶段和人口年龄结构看资产配置趋势

考虑到中国的人均gdp和人口老龄化在美国历史上是在20世纪70年代末，让我们来看看未来可能的资产配置趋势:

(1)实物与金融资产的比率:

20世纪70年代末，房地产配置逐渐触底，然后大幅下降。这种趋势一直持续到互联网泡沫破裂。

同时，金融资产配置比例在这一阶段逐渐见底，并在1982年达到60.7%的最低点后见底，金融资产配置始终在60%以上。

金融资产和房地产明显呈现周期性波动，呈现出一个接一个的状态，但在20世纪70年代后期以后，这种波动幅度明显扩大。

(2)一类金融资产配置:

20世纪70年代后，股权资产的比例大幅下降。即使在2003年的牛市中，这类资产的比例也没有回到以前的水平。2007年的次贷危机进一步减少了这类资产的配置，目前的水平仍低于2003年的牛市水平。

相比之下，机构资产大幅增加，超过了股本资产的比例，并且没有受到后续危机等外部冲击的严重影响。

其中，养老基金配置比例持续快速增长，在90年代后期有所下降，之后又达到新高。在互联网泡沫之后，它下降了，在2007年金融危机之后，它上升了，并且在最近几年继续下降；20世纪70年代末，共同基金配置触底后，波动很大；保险分配的比例持续下降，但在1980年代中期左右有所放缓；

20世纪70年代以后，存款货币资产的配置经历了最后的激增，在20世纪80年代中期达到最高点，然后迅速而急剧地下降；债务资产的比重一直很低，呈现出一种休克状态；

总的来说，在美国人均国内生产总值超过1万美元、人口老龄化比例在10%-11%左右之后，机构资产更受青睐(尤其是共同基金和养老基金)，美国人继续增持基金资产，而股票和存款货币大幅下跌。也就是说，机构投资已经在很大程度上取代了零售投资，货币资产的比重大幅下降。

从美国经验看机构投资的未来。

从居民部门的资产配置趋势可以看出，随着居民收入逐渐超过1万美元和人口老龄化，机构资产的比重逐渐见底，呈现出回升趋势。

在总资产比例中，除保险外，共同基金和养老基金都有明显的行为趋势，而保险资产将在这一阶段逐渐见底，最终达到相对稳定的比例。

在机构资产中，随着共同基金在这一阶段逐渐开始爆炸式增长，养老基金和保险管理的资产比例呈现下降趋势。

那么，这些机构的资产投资在哪里？

1.共同基金:股票和债券是主要投资

自20世纪80年代以来，与我国国内公共基金相对应的美国共同基金取得了显著的快速增长。主要增长部分是股票和债券。

20世纪80年代初，债券资产配置经历了最后一轮大幅增长，首次超过股票(投机主要与牛市有关，在牛市中，沃尔克强烈抑制了通胀，导致美国债券收益率持续下降)；然而，在20世纪90年代，这一比例迅速下降。事实上，债券资产和股票资产之间的关系相对稳定，而且这一比例与股票市场和债券市场各自的表现相关。

因此，从美国的角度来看，从20世纪70年代末到90年代初，由于利率的持续下降，债券的比重呈现出独特的高水平；此后，共同基金总体上有所扩张，但结构关系相对稳定:股票比率将下降，大致稳定在60%至80%之间；债券资产约占20%-40%。

在共同基金分配的债券中，由于1970年代中期市政债券的产生以及随后由机构和政府出资的公司证券的出现，信用债券在总分配中的比例大大降低。

然而，随着新一轮债券发行浪潮的结束，信用债券的比例在20世纪80年代中期再次稳定下来，并在20世纪90年代初出现了一个新的趋势:

信用债券的比例持续上升，最终成为最重要的公众持有的债券品种；市政债券的比例在1990年代中期后继续下降；在次贷危机遭受重创之前，由机构和政府资助的公司证券也是机构最积极增加的品种之一。

2.养老基金:其中大量投资于共同基金

养老基金作为最重要的机构资产，投资方向更加多元化。

20世纪70年代末以后，有两个变化值得注意:第一，债券资产的比例持续下降，直到新世纪稳定下来；其次，自20世纪90年代初以来，其对共同基金的投资大幅增加，在次贷危机前后取代股票投资成为主要资产。也就是说，与常驻部门一样，委托专业二级市场投资机构投资的趋势越来越明显。

让我们关注一下养老基金的具体投资:自20世纪80年代初以来，信用债券的持有量已经见底，然后继续上升，这一直是主要的配置项目；然而，国债与短期票据的比率大幅下降，机构和政府投资企业持有的证券确实是这一时期最重要的增持，而且在次贷危机之前从未超过信用债券的持有。

3.保险:附加债券

人寿保险在住宅行业的资产配置中所占比例在持续下降后不到10%。

人寿保险基金的主要投资仍然是债券。20世纪70年代末，它开始增持债券，其比例继续增加；然而，贷款比例持续下降，最终仅占10%左右。

另一点需要注意的是，像养老金一样，自20世纪90年代以来，保险基金被大量分配给共同基金，共同基金在其中的比例最终达到了20%左右并趋于稳定。

首先，参照美国的经验，随着现阶段人均收入突破1万美元，人口老龄化，居民配置机构资产的意愿明显增强，投资呈现职业化趋势。

在机构资产中，共同基金占整体增长，这意味着共同基金的趋势增长是最值得期待的。

更重要的是，随着时间的推移，到20世纪90年代，养老和保险基金最重要的附加项目是共同基金。因此，共同基金不仅面临机构资产整体配置带来的促进，还面临机构资产内部保险和养老基金投资带来的增加。

从共同基金的投资来看，除了20世纪80年代债券的短期优势外，股票与债券的比例相对稳定(仍以股票为主)，这意味着共同基金的规模有所扩大，部分股票基金和部分债券基金共同受益。