易纲释放重大信号！存款利率上限放开 国民理财重点将转向

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近日，央行行长易纲在博鳌论坛上表示，基准利率和市场利率的双轨制将逐步融合。随后，有媒体报道称，央行将放松对商业银行存款利率上限的非正式指导。

为什么会有双轨利率体系？未来普通居民将如何在存款和其他理财产品之间做出选择？今天我们来分析一下。

中国的双轨利率制度是如何形成的？

在平稳的利率传导机制下，央行将调整基准利率，整体利率水平也将随之变化。

例如，在紧缩的货币政策环境下，当央行提高基准利率时，银行从银行间市场借入的资金的利率将会上升，而存款的替代产品(如货币资金)的利率也将上升。这样，为了保持存款的吸引力，银行会相应提高存款利率；同时，紧缩货币政策通常发生在企业贷款需求旺盛的阶段，此时银行也会提高贷款利率水平，因为银行的议价能力提高了。

然而，中国的利率传导机制并不顺畅。

在贷款利率方面，自2013年以来，中国推出了贷款优惠利率，即11家大中型银行向其最佳用户发放贷款的平均利率。引入这一利率的目的是为了改善中国的收益率曲线。通过观察贷款基准利率，我们可以看到央行调整基准利率对贷款利率的影响。但实际上，贷款最优惠利率一般跟随基准贷款利率的波动。例如，自2015年10月起，一年期贷款基准利率为4.35%，一年期贷款基准利率为4.30%。自那以后，基准贷款利率和贷款最优惠利率没有变化(见图1)。然而，银行实际发放的贷款利率明显上升。例如，个人住房贷款利率已从2015年底的4.7%升至2017年底的5.3%。

在存款利率方面，虽然2015年10月公布了存款利率浮动上限的要求，但行业定价自律协会仍有上限。目前，行业定价自律协会要求大银行存款利率上限为1.3倍，中小银行存款利率上限为1.4倍。以一年期定期存款利率为例，自2015年10月以来，一年期定期存款基准利率一直为1.5%。目前，大银行一年期定期存款利率基本在1.75%左右(上限为1.5%×1.3=1.95%)，中小银行一年期定期存款利率基本在1.95%左右(上限为1.5% × 1.4 = 2)，因此，虽然在去杠杆化环境下银行间资本利率处于较高水平，但由于基准利率没有变化，银行存款利率自2015年10月以来一直没有变化。

除了资本利率和存贷款利率的分歧之外，银行债务方面也存在存款利率和财富管理利率的分歧。由于银行存款利率长期不变，货币基金、婴儿理财等替代产品的收益率不断上升，导致银行存款明显分流。这样，银行只能通过提高银行理财产品的收益率来维持表外存款的规模。

最新数据显示，一个月银行融资的平均收益率为4.8%，明显高于一年期定期存款利率(见图3)。在打破金融管理环境的新资产管理规定下，银行通过结构性存款增加了表内存款，结构性存款的利率也高于一般存款。与银行融资一样，结构性存款是银行规避存款利率限制的一种方式。

利率差异很容易导致资产短缺和债务短缺

如上所述，在去杠杆化的大环境下，资金普遍吃紧，所以资金利率一直处于相对较高的水平。但是，由于存贷款基准利率没有变动，存款利率不能上调，所以资本利率和存款利率是分叉的。同时，为了保持负债，银行会尽最大努力提高理财产品的收益率，因此存款利率和理财利率也有明显的差异。这就是双轨利率体系。背后的实质是，基金利率是市场化的，但资产负债表上的存款利率不是市场化的。

那么，这种利率差异的后果是什么？让我们做如下分析:

1.央行宽松的货币政策很容易导致资产短缺。在利率分叉的情况下，如果央行实施宽松的货币政策，将很容易导致银行体系的资产短缺。目前，银行表外财务管理规模迅速扩大，从2013年底的10万亿增加到2017年底的29万亿(见图4)。随着理财规模不断扩大，在央行实施宽松货币政策期间，理财产品将继续配置债券。一旦债券收益率跌至历史低位，理财产品将出现资产短缺——市场上没有能够提供稳定收入的资产。

例如，自2014年以来，央行实施了宽松的货币政策，而银行理财规模仍在扩大。此后，理财产品不断配置债券，债券利率持续下降。2015年年中货币政策和资本利率稳定后，5年期aa+中奖彩票利率开始低于理财产品的一个月收益率，这意味着理财产品的资产侧收益率和产品成本是上下颠倒的(见图5)。这时，资产短缺出现了:如果你匹配债券，你会赔钱，但除了债券，还有其他低风险资产可以配置吗？

2.央行的紧缩货币政策很容易导致债务短缺。在利率分歧下，如果央行实施紧缩的货币政策，将很容易导致银行体系的债务短缺。如果央行的货币政策是紧缩的，但基准存款利率不变，那么银行将失去存款。例如，自2016年以来，在金融去杠杆化的帮助下，银行间资本利率开始上升，但基准存款利率没有变动，银行将面临存款转移的压力，因为货币资金的收益率明显高于存款利率(见图6)。

总之，在存款利率不能自由浮动的环境下，银行不能自由调节存款规模，导致资产短缺和债务短缺交替出现。在自由浮动利率环境下，如果银行想吸收存款，可以通过提高存款利率来实现，比如大额存单的利率。在利率不能自由浮动的环境下，银行监管资产负债表上存款规模的能力有限，负债和资产规模也无法匹配。当经济增长和货币政策收紧时，容易出现债务短缺；当经济下滑和货币政策放松时，容易出现资产短缺。

普通投资者会有什么机会？

如果存款利率上限逐步放开，普通投资者应该关注哪些风险和机遇？

首先，银行股可能表现不佳。尽管存款利率上限的放开是一个长期的过程，但毫无疑问，这一过程将伴随着银行利差的收缩。如果结构性存款反映了银行存款的实际利率，当存款利率上限放开时，银行存款的平均利率将逐渐上升到结构性存款利率的水平(见图7)。在脱离虚拟现实的政策导向下，制造业的投资机会明显优于金融业。

其次，存款将成为唯一刚刚赎回的产品。存款利率市场化后，银行推出的主要产品是存款，绕过存款利率限制的产品不会有多种，存款是市场上唯一的刚性产品。银行理财产品成为资产管理产品，类似于货币基金和经纪商的短期理财产品。根据目前的收入水平，未来存款的收益率可能为2%-4%；银行理财和货币基金的收入大致相当，但理财产品期限稍长，年化收益率可能在3%至6%之间波动，货币基金期限较短，收入可能在3%至5%之间波动(见表1)。因此，在未来，如果你想购买有保证收入的产品，你只能购买银行存款。

综上所述，存款利率市场化对普通投资者来说是一件好事。未来，人们将不再需要忙于研究各种短期理财产品。刚刚赎回且回报率较高的存款将再次变得有吸引力，而回报存款将是大势所趋。