资本市场开放再迎里程碑

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沪港通正式启动四年后，沪港通正式启动，中国股市将在与全球资本市场互联互通和持续开放的过程中走得更远。

已经延期三次的呼伦通迎来了最后一个关键步骤。

6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局联合发布公告，原则同意上海证券交易所和伦敦证券交易所开展呼伦通业务，呼伦通正式启动，开启了中国资本市场开放的新里程碑。华泰证券(601688)成为呼伦通第一个全球存托凭证(gdr)项目，是首家发行gdr的a股上市公司，也是首家在A+H+g+H+g上市的中国企业。此前，华泰证券在伦敦证券交易所发行了7500万股gdr。

沪港通与沪港通:两种类型的互联

虽然沪港通和沪港通是两大交易所之间的互联互通，但它们是两种不同的类型。沪港通是两地之间的资金沟通，而呼伦通是两地之间通过存托凭证和基础股票之间的跨境转换机制进行的沟通。

形象地说，沪深港沪港通意味着两地的投资者直接到对方的市场买卖股票，而“投资者”(基金)跨越国界，但他们的产品仍然在对方的市场。然而，呼伦通将其他市场的股票转换成dr，并在当地市场上市。这些“产品”跨越了国界，但投资者(基金)仍在当地市场。dr系统的引入很好地解决了交易规则差异和时差两个问题，实现了两个交易所之间的跨时区通信。

呼伦通的机制决定了只有“产品”跨境，但“资金”仍在当地市场。因此，除了存托凭证和基本证券之间的转换，上市公司支付的股息等。，每天的呼伦通交易不会带来跨境资金流动，因此不存在带来增量资金的问题。应当认识到，在呼伦通机制下，上海证券交易所的基金是在上海证券交易所上市的cdr中交易的，并且这些基金仍然留在上海证券交易所。没有资金流入或流出。

虽然呼伦通的机制不会导致资本流入或流出，但cdr发行时仍会带来资本分流。考虑到在呼伦通开业之初，英国公司对a股了解不够，承接a股的能力有限，估计一年内通过呼伦通发行的cdr不会超过5家。以富时100指数中市值最大的五家公司为例，按照1%-5%的cdr发行比例，预计cdr带来的资金分流将在544.43亿元至2722.13亿元之间。由于这是市值最大的五家公司，实际发行的cdr造成的资本分流应该低于估计值。

根据中英双方6月17日公布的“联合公告”，呼伦通有一个总限额:初始阶段，东进业务总额为2500亿元；西部地区的总业务量为3000亿元。因此，根据规定，cdr发行初期造成的资金分流不会超过2500亿元。考虑到配额不仅会用完，实际的资本转移应该更小。因此，呼伦通前期带来的资金分流规模可能是有限的。

与东部只涉及现有股票的cdr不同，西部的gdr也可以具备融资功能，这意味着中国企业可以通过呼伦通在伦敦筹集资金。华泰证券通过发行gdr筹集了超过15亿美元。根据规定，境内上市公司首次在境外发行的存托凭证不得在上市之日起120日内转换为基本股。也就是说，如果这些广发银行的首次公开发行未得到伦敦投资者的认可，股价将保持低位，120天后可能会转换为基本股，从而增加a股的股票供应量。

呼伦通可能会带来两地的估值趋同

呼伦通通过dr与基础股票之间的发行和赎回机制实现了两地的联系，因此dr的定价一方面受到上市交易所估值定价的影响，另一方面受到基础证券所在交易所估值定价的影响。随着dr在两地发行规模的不断扩大，中国联通在两地的联系将会更加紧密。可以预测，两地相关行业的估值水平有望趋同，a股的定价将更加国际化。

对比过去两年上证180指数和富时100指数的估值水平，我们可以发现上证180指数无论是市盈率(ttm)还是市盈率(lf)都明显低于富时100指数。目前，富时100指数的市盈率为17.86倍，而上交所180指数的市盈率仅为10.78倍；市盈率分别为1.84倍和1.28倍，a股明显被低估，预计将通过估值进行修复。

我们还从证券交易所主板和在上海证券交易所上市的公司中选择了市值超过200亿元的公司作为预期参与呼伦通的候选集团。并根据gics行业分类计算pe(ttm)水平。由于金融和消费行业最有可能在彼此的国家开展业务，并且最愿意参与呼伦通，我们关注金融和消费群体之间的估值差异。

从比较中可以看出，上交所金融公司的估值水平(8.54倍)明显低于上交所金融集团的估值水平(11.97倍)，并且存在一定的估值修复空室。另一方面，上海证券交易所消费品公司的估值高于证券交易所消费品公司，尤其是日常消费品，几乎是证券交易所消费品公司的两倍。如果联合利华等英国上市公司来上海发现cdr，可能会降低a股消费行业的估值水平。

呼伦通对中国资本市场的深远意义

金融开放的新里程碑:开放是国家繁荣发展的必由之路，金融开放是中国当前开放的重点领域。呼伦通是连接伦敦和上海资本市场的“里程碑”。通过呼伦通，外国公司可以首次在mainland China上市，在上交所上市的公司也将首次通过与国内股票互换的工具在海外筹集资金。

交易所在全球化中成长:近年来，上海证券交易所通过互联互通、股权合作等制度创新模式，深化与全球主要市场的合作，实现共赢，在全球化和一体化进程中不断增强风险防控能力。在与香港交易所和伦敦交易所的交易中，“透明监管、清洁市场和公开信息交换”的概念已经成熟。通过吸引海外公司在中国上市，这也将有助于深化国内资本市场。

中国投资者拥有丰富的多元化配置选择:通过呼伦通，中国投资者将首次能够不受配额限制，直接投资于高质量的伦敦国际上市公司。这意味着他们对多元化配置的选择进一步丰富，有利于建立高回报、低风险的投资组合，享受全球化的红利。

国内企业获得新的融资渠道:合格的国内上市公司将能够通过在伦敦发行gdr筹集资金。这将拓宽他们的融资渠道，并有机会获得较低成本的融资，提高他们的流动性。同时，海外融资也有助于加快国内企业的国际化。

提高西方资本对中国资本市场的兴趣:伦敦已成为首个与国内资本市场互联的全球核心资本市场，这有利于欧洲机构投资中国资本市场。这也将有助于提高西方资本对a股的兴趣，促进更多的外资增加a股的配置比例，并为a股带来增量外资。a股投资者结构进一步改善。

加快a股估值国际化:呼伦通将成为中国联通国内资本市场与英国资本市场之间的桥梁，有望加快a股估值的进一步国际化。据预测，未来领先的a股金融和消费公司的估值水平将与国际标准接轨。国内股票的估值和定价需要考虑海外估值锚的影响。

(文章来源:证券市场红色周刊)