从诺亚承兴产品违约看财富管理模式选择

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昨日，诺亚对成兴公司34亿元的融资违约被引爆。有一段时间，行业内的朋友圈刷过屏幕，同行和客户纷纷交谈。

目前，该事件尚未彻底披露清楚。从我以前从事债务业务的经验来看，我猜想可能是这样一种情况:诚兴公司为自己的对外投资或以往的投资资金周转伪造了一些京东的应收账款融资信息，并将其混入一些真实的应收账款中，对格非资产发起了大规模的债务融资。债务到期前，成兴公司的投资利润和现金流量均无法承受，风险暴露后违约。

根据诺亚一贯的处理风格，事件处理的方向应该是赔偿声誉，而不是给客户一个新的交换。以前有几次，股权投资没有撤出，但这次，非标准债务投资没有撤出。我也很好奇诺亚这次作为财富管理+私募股权管理能做些什么。

许多人都很好奇，为什么诺亚财富(noah wealth)作为一家规模相对较大、历史悠久的三方财富公司+资产管理公司，在风险控制方面表现如此糟糕，直到34亿人违约，投资结构才被怀疑存在交易对手欺诈。事实上，就我而言，这种问题是大型资本管理公司无法完全避免的。主要原因如下:

1.非标准债权项目本身就是一种信用风险属性，信用风险的本质是一个1/0概率博弈。如果没有意外，如果你身体好的话，就会是晴天。如果发生事故，大部分本金将永久丧失。就违约概率而言，无论谁是风险控制者，都不能说风险控制后就100%万无一失了。在严格的风险控制下，总有一定的违约概率。当公司投资更多项目时，整体实际违约遵循大数定律。个别项目的违约是无法完全避免的；

2.在许多情况下，当债权和贷款得到充分控制时，交易对手的质量可能并不差。然而，随着时间的推移，公司的经营状况逐渐恶化。在拆除东墙补西墙的过程中，风险规模不断累积，潜在的雷电越来越大。有一天突然爆炸了；

3.不管公司有多大，人们都在借钱并控制风险。然而，人们会有各种各样的因素:缺乏经验、粗心大意、内外勾结等等。此外，当公司成长时，会有代理问题。资产管理公司所有者的利益和业务人员的利益，归根结底是两种利益。业务人员与融资企业串通，放松风险控制标准，甚至合谋骗取贷款。甚至银行也经常这样做。此外，它们注定是高利率、高风险的私人债务公司。商务人员经常在河边散步，所以很难不弄湿他们的鞋子。

诺亚产品违约事件的后续进展吸引了媒体和投资者最多的关注，但事实上，风险控制问题只是一个症状，其背后真正体现的是财富管理行业商业模式的选择。我看到网上关于汪静波的交流文章也到此结束:未来财富管理公司的业务结构应该如何发展？

国内理财和海外理财在投资产品结构上有很大差异。由于各种历史原因，国内投资者使用大量封闭式非标准债权固定收益产品作为投资方向，这与国外财富管理有很大的不同，国外财富管理使用大量的每日损益波动的净值理财产品。这背后的核心原因是国内资产证券化还不够。我们发现，从金融资产、外资股、债权(债券/债务型)、大宗商品(现货/期货/基金)和房地产(reits)这四种基本资产来看，资产已经大量证券化，可以在证券账户中方便地进行资产配置，投资者已经习惯了投资组合的日常价格波动。在中国的这四种资产中，只有二级股票市场习惯于对净值进行多元化投资，而其他三种资产缺乏证券化。国内投资者仍习惯于购买封闭产品，甚至直接投资实物。

债权和股权是最重要的基础资产，因此财富管理公司无法为家庭进行资产配置。就债权资产而言，国内投资者的习惯和产品供给倾向主要是封闭式非标准债权固定收益产品。如果财富管理公司想把所有类别都分配给客户，那么不存在是否要做这种非标准债权产品的问题。至多，这是一个问题，是自己生产产品，还是以佣金为基础销售其他公司的产品。这时，不同理财公司的选择开始分化:

1.一些所谓的独立理财规划师，以及在金融投融资方面经验不多但投资客户流量准确的公司，往往不具备真正的风险控制能力，只能依靠外部债权产品来源为客户进行产品配置。本质上，这纯粹是客户分流的价值，但无法识别风险定价的结果是，卖给他们的产品肯定是市场上相对不同的人留下的垃圾资产。一旦追求一定的佣金率，这种情况就会加剧。几年后，大量产品爆炸。

2.一些理财公司具备一定的风险控制能力，在代销产品时有能力完全进行自主决策和风险控制，不完全依赖外部产品资产管理机构的判断。但是，经过充分的市场竞争后，代理销售费用的资金比例并不大。一般来说，债务产品的资产管理环节每年可以赚取大约2-4%的管理费。纯佣金链接的佣金大约是1-2%/年(这不包括大多数需要支付高额佣金才能出售的垃圾产品)。佣金环节的大部分费用实际上已经支付给了一线销售人员，而公司本身也快用完了。如果佣金公司真的完全进行尽职调查和风险管理控制，它实际上会消耗大量额外成本，但它不会为风险管理赚钱。这不是一个可持续的商业模式。如果公司老板强行选择这个，

3.有些公司已经注意到了这一点:无论如何，为了对客户负责，我必须对债权项目进行所有的对账和风险控制。由于成本与资产管理公司没有什么不同，最好自己开一家资产管理公司，赚取资产管理业务的管理费。本质上，这是财富管理业务向上游资产管理业务扩张的典型例子。诺亚就是这样一个榜样。在三方财富行业销售信托等外部产品数年后，高普资产成立，专门从事资产管理业务。此后，诺亚出售的大部分产品都是由高普资产管理公司管理的产品。从整个市场独立的金融超市产品销售模式，实质上已经回归到“前店后厂”的模式，主要销售自己家里生产的资产管理产品。

诺亚的做法的好处是显而易见的:它在整个过程中提高了公司的利润，同时也确保了理财业务中销售的产品得到了自身风险控制部门的审慎判断和审计。但这也带来了新的问题:过去，在销售其他产品时，存在风险，这可以说是其他产品的问题。现在，所有的产品都在国内销售，客户有投资风险或产品管理责任，所以诺亚无论如何也逃不掉。

结合国内非标准债务投资不可绕过的现实，国内理财公司的真正选择是保留资产管理利润，同时保留更多的管理责任，还是放弃资产管理利润，同时部分放弃责任。然而，这种选择在中国是很难选择的。现实矛盾在于，我国固定债务催收各环节的责任不够客观，对理财公司的法律保护不够充分。即使财富管理公司只是以佣金为基础销售外部非标准债务产品，一旦产品真的存在风险和投诉，财富管理公司也很难不承担责任。在这种情况下，我无论如何也躲不过去。我还不如从上游资产管理中赚钱。这是一些财富管理公司的真实想法。

我在网上看到汪静波的通信信，有必要从痛苦的经历中吸取教训，在未来继续实现产品净值的多元化，以减少此类非标准固定收益产品爆炸式增长的影响。但我不认为仅仅有一个心态就能从根本上解决问题:像诺亚这样大的公司真的能放弃中国最重要的客户资产配置方向，即放弃最重要的产品利润来源吗？

如何解决这个问题是国内财富管理行业面临的共同挑战。根据我们作为财富管理买家的经验，我们从以下三个方面进行了探索:

1.为客户创造咨询资产配置结构的价值，调整实际资产配置的具体组合，用这部分用户价值直接向客户收取咨询费，减少产品销售佣金单一收入来源的压力，使更多不产生佣金的债券基金、银行理财等产品可以用于配置债务配置领域的客户，而不必使用非标准的固定收益产品创造佣金收入来维持企业利润；

2.放弃“基金”、“信托”、“股票”等产品的分类和配置，更加关注基础资产背后的配置价值，充分拥抱证券化后的资产，充分说明关注资产属性对客户的意义。不注重产品外观，适应证券化后的资产波动，解释市场风险和信用风险的风险特征差异；

3.在不将非标准债权资产作为客户核心投资组合结构的情况下，我们将进一步降低单个产品在客户投资组合中的比例，500万以上的家庭通常会开始配置约100万个信托固定收益产品，以避免集中信用风险造成的永久性损失对大部分客户资产的影响。

从根本上说，这一问题的彻底解决，主要取决于国内产品供应方能否继续将资产完全证券化，以及以直接向客户提供价值、收取费用为主要模式的买方投资理财咨询公司能否像我们这样快速发展，需求方用户的投资习惯和偏好也会随之改变。在这个过程中，投资银行、资产管理公司、财富管理公司和家庭投资者应该主动拥抱未来。

作者简介:武青阳有10年的理财经验，曾担任某商业银行北京分行私人银行业务主管。