经常账户顺差减少≠对外净债权下降

本篇文章1917字，读完约5分钟

国际收支交易是一个流动概念，而国际投资头寸是一个存量概念。国际收支交易反映交易发生时的市场价值，而国际投资头寸反映不同时间点的重估价值。这种升值会受到汇率指数变化的影响。因此，经常账户盈余的规模正在缩小，这并不意味着净外部债权一定会减少。

去年以来，中国经常账户盈余一直在下降，这让人怀疑中国的对外净债权将继续减少，而对外净债权的减少不利于中国外债的减少。经常账户盈余的减少肯定会导致外部净债权的减少吗？

通常，经常账户盈余或赤字的减少会导致一国外部净资产(即外部净债权)的减少。通俗地说，净出口产生的外汇资产的减少将导致一国对外净债权的减少。自2001年以来，中国经常账户盈余持续增长。特别是自2005年以来，经常账户盈余加速增长，2008年达到4200亿美元的盈余规模。尽管2011年降至1360亿美元的低点，但从未低于1300亿美元。到2017年，中国经常账户盈余达到1648亿美元，即使在经常账户盈余大幅减少的2018年，经常账户盈余也达到491亿美元。相应地，经常账户盈余积累了中国的净外债状况。自2004年以来，中国的外部资产净值从2700亿美元增加到2018年底的21，301亿美元。

理论上，国际收支中的经常账户盈余应该等于国际投资头寸表中外部债权净额的增加，但实际上，两者不一定相等。从1982年到2003年，中国经常账户盈余的累计值为2，278亿美元，与2004年的2，763亿美元的外部资产净值相差不大。在此基础上，将2004年至2018年的经常账户盈余累计值与21，301亿美元的外部债权净额进行比较，差距较大。这表明统计过程中存在很大差距。为什么会有差距？有必要分析国际收支平衡表和国际投资头寸表的主要区别。国际收支平衡表是一段时间内国际收支交易的流向，它反映了交易发生时的市场价值，而国际投资头寸表是某一时间点金融资产和负债的存量余额，它随着统计期内金融资产和负债的交易而增减，随着价格的变化而变化，并反映了不同时间点的重估价值。

从以上差异可以看出，国际收支交易是一个流动概念，而国际投资头寸是一个存量概念。国际收支交易反映交易发生时的市场价值，而国际投资头寸反映不同时间点的重估价值。如果两者之间的差距进一步细化，可以分解为两个方面:一是经常项目和外部净资产流量之间的差异，即资产负债表中的“净误差和净遗漏”；二是外部净资产流量与存量之间的差异，这主要是汇率、价格波动等估值因素的结果。

根据国际标准，国际收支的编制采用复式记账法，遵循“借必借，借必等于”的会计原则。但是，在国际收支的实际编制中，由于我国国际收支的数据来源来自海关、商务部、统计局等部门，这些数据的统计时间和口径不同，不同数据来源的换算汇率也不同，这就很难避免净误差和遗漏。因此，根据国际标准，在国际收支中设立了一个统计平衡项目，即“净误差和遗漏”，所有国家的国际收支都有净误差和遗漏。

对于外部资产的重估，以2014年末的国际投资头寸表为例。根据当时最新的国际标准，中国采用市场价值法对海外上市企业的市场价值进行重估，而以前是采用成本法。他们之间的区别可以用一个例子来说明。几年前，企业海外上市股票的发行价是每股1港元，几年后，这些股票的价值是每股3港元，其中2港元是市值重估。由于海外上市公司的股票属于对外权益负债，2014年底相关统计由成本法转为市值法后，海外上市公司多年的重估影响一次性释放，对外负债增加约3000亿美元。这3000亿美元股票市值的增加反映了国内投资企业价值的增加。

因此，如果要将国际收支账户与国际收支状况表进行比较，既要考虑经常账户形成所导致的统计误差和遗漏，也要考虑统计期间外部资产形成过程中发生的价值重估因素。由于统计误差和遗漏以及统计期间的重估，经常账户盈余不一定会导致外部金融资产相应增加。以此类推，经常账户盈余的减少可能与外部金融资产的相应压缩无关。

根据国家外汇管理局的数据，2018年至2019年第一季度，中国经常账户盈余分别为-341亿美元、53亿美元、233亿美元、546亿美元和490亿美元。2018年第一季度出现341亿美元的赤字，这是自2001年以来的首次季度赤字。根据上述实证分析，由于外部净债权受统计误差和遗漏、统计期间重估、外部负债增加等因素影响，只有统计误差和遗漏变化不大、重估变化不大时，经常项目余额才会与外部净债权相一致。同时，统计误差和遗漏也受到金融账户下金融交易量的影响，这种重估将受到美元与人民币汇率和人民币汇率指数变化的影响。因此，尽管中国经常账户盈余的规模在过去两年有所下降，但不能断定中国的净外部债权一定会减少。

(作者是CDB证券研究部国际宏观分析师)