人多的地方不要去！“偏门”怎么投？

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信达证券首席策略师陈嘉禾

在《马未都谈收藏玉器》一书中，马未都先生讲述了一个收藏的故事，引出了一个在收藏界和投资界都很常见的招数:偏门。(《马未都说玉文集》，中华书局，第1版，第82页，2008年。(

马未都说，大多数玉器收藏家喜欢收藏战国至汉代的玉器，但对唐代等其他时期的玉器不感兴趣，也不了解。因此，在他的早年，当他参观一个街头摊点时，他曾经遇到一个玉环。这玉环与战国至汉代的普通玉完全不同，所以明清时期的卖家对玉的定价非常鲁莽。然而，他对唐玉比较了解，突然想起上海博物馆里有一块类似的玉，于是他决定以明清玉器的价格买一块唐玉。

马先生然后总结说，我们必须看看部分门在收集。人人都知道好东西，例如，人人都知道汉代的玉是好的，所以你很少有机会买漂亮的东西。然而，由于唐代玉器数量少，人们并不重视，所以一旦出现，往往没有人认识它，往往可以买到很低的价格。当然，这里的例子指的是早期，当时没有很多收藏家，也没有那么多赝品。现在，如果你按照葫芦画去摆摊，恐怕你买的都是假货，就连明清玉器也很难买到:在每个人都想找到宝藏的地方寻找投资机会，这本身不是一种“偏”的投资方法。

马先生的这个故事让我想起了我在英国学习时的一次经历。英国人有一个小市场，有些地方叫做跳蚤市场，有些地方叫做星期天市场。不同的名字，相似的性质，是找到一个特定的时间，在一个大广场，整个城市，或整个城镇的人，他们无用的东西，用汽车出售。因为每个人都是为了清理库存而出售，所以价格往往非常便宜，而且没有定价标准。仅仅根据情绪来定价通常太便宜了。

因此，当我在牛津学习的时候，我曾经有一个同学在市场上闲逛。当我看到一个普洱茶饼时，我问卖家它值多少钱。卖家是一个英国人，好心地告诉他这不是茶饼，这是中国的木刻，属于劣质木材，扣起来会掉渣。如果你想要的话，它会更便宜，而且会以尽可能多的价格卖给你。

结果，我的同学买了一个看起来很旧的普洱茶饼。茶饼有制造商的名字。当他回到网上查看时，他发现工厂的名字在20世纪50年代后改变了，它不再被称为茶饼上的名字。因此，这个他用很少的钱买的普洱茶饼，是一个有六、七十年历史的正宗茶饼。

集合实际上是一种投资，而在证券投资中，事情是相似的。在美国著名基金彼得·林奇写的一本书里，林奇曾经举了一个他投资欧洲股票的例子。在20世纪70年代和80年代，美国投资者往往很少关注欧洲股票。林奇去欧洲进行研究，发现一些欧洲小国基本面良好的上市公司长期没有分析师进行研究。因此，林奇在经过了一次全面的调查之后，买了很多物美价廉的公司股票，他的投资业绩也变得更好了。

寻找“部分投资机会”通常会给投资者带来意想不到的收益，其背后的原则是“不要去人多的地方”。你知道，如果一项资产每天都被每个人的眼睛盯着，被所有的新闻媒体报道，即使这项资产真的很好，你怎么能以便宜的价格买到它？但是买得太贵和买得太差基本上意味着同样的事情:即使是黄金，用一万美元买一克也绝对是一个赔钱的生意。

香港著名金融家张化桥在他的一系列金融书籍中反复提到一个概念，即ipo(首次公开发行)股票通常很难让投资者赚到大钱。原因很简单。当一个企业家花了很多钱，请一家投资银行帮他把自己的一部分业务卖给你，所有的媒体都在报道即将上市的新股，所有的投资者都在关注这只新股，你认为你找到廉价目标的可能性有多大？

当然，这并不是说所有新股都不赚钱。一些优秀的公司，如谷歌和腾讯，甚至在上市时以非常昂贵的价格购买它们，这将为投资者带来长期回报。张的意思是，当你购买一只ipo股票时，你就失去了“廉价”投资的必要优势。

热门股票不容易赚钱，热门基金也一样。不久前，我的一个在一家公共基金担任投资总监的朋友告诉我，该基金销售机构目光短浅:“他们只出售最好的短期基金，迫使基金公司追逐短期利益。”当然，我不认为这是基金销售机构的错。如果客户不关注短期表现，谁还喜欢以短期表现销售？然而，一个不争的事实是，短期表现好的明星基金受到追捧，而短期表现差的明星基金则被排除在外。这种现象不仅发生在大陆资本市场，也发生在欧美成熟市场。这在欧洲和美国市场只是短期的，可能比在大陆市场稍长。然而，短期的性质在市场上更受青睐，但它并没有改变。

问题在于，短期表现较好的基金通常不是因为它们真正良好的投资能力，而是大部分时间它们来自于短期运气，比如押注于某种风格的股票，并在意想不到的时间猜对试题。说实话，大多数时候，就连基金经理本人也没有想到他在过去几个月的表现会如此出色。然而，俗话说，长期的赌博注定要失败，从长远来看，靠运气获得的短期成就不太可能复制。就概率分布而言，当一只基金在短期内运气非常好时，运气不好而不是好的概率会大得多。因此，追求更好短期基金表现的投资者很难赚到大钱。

基金是这样，股票也是这样。追逐短期表现更好的股票的投资者往往在长期内损失惨重。过去a股市场有几个活跃的股指，其中一些已经停止发布，还有一些仍然可以找到更新的数据。这些指数带来了短期活动较高的股票，称为“热门股票”，并计算其长期表现。因此，无一例外，这些指数的长期表现非常糟糕:有些甚至长期下跌了99%以上。

更多的交易和对热点的更多追求往往会导致更差的投资业绩。对于主动管理基金，一些定量研究显示，长期业绩越好，周转率越低(周转率是股票交易量除以基金的资产管理规模)。当然，这里不包括定量基金。定量基金的主要投资手段是不停止交易，交易量的大小与定量基金的质量之间没有必然的联系。

事实上，我们经常看到所谓的市场热点，这不是真正重要的事情。在这个信息时代，人类每天产生和接触的信息比以前增加了无数倍。然而，在很多情况下，这些信息并不是投资者真正需要的，而是当时市场上最热门、最抢眼的东西:为了吸引更多的点击率，新闻媒体自然会选择最热门的东西发布给投资者。如果你跟踪投资热点，你将永远找不到投资的圣杯。

当然，在投资中寻找“偏好”并不等于“偏好就是好的投资”。重要的是要知道，一些偏向门的资产自然有偏向门的原因:要么质量真的很差，要么它们几乎被社会淘汰。此外，由于没有人关注部分资产，因此没有研究数据可参考。因此，投资于部分资产，投资者需要有很强的识别能力和经验，才能独立做出准确的判断。在掌握了投资这些部分资产的关键点后，投资者可以更好地利用这些部分资产获取利润。