新一轮“资产荒”来了！背后有四大源头

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根据国家统计局的数据，2018年11月工业企业利润增长率为-1.8%，为三年来首次负增长。企业盈利能力的下降可能加剧金融机构现有的“资产短缺”压力。

值得注意的是，与2015 -2016年的“资产短缺”相比，新一轮的资产短缺有一些深层次的原因。请参见下面的分析。

新一轮“资产短缺”的主要表现

从本质上讲，任何时期的“资产短缺”都与资本市场的供求关系有关，即金融机构的资本供给过多，而适合其风险偏好的资产过少，从而形成银行资金过多追逐有限资产的现象。

一般来说，这种资产有两个特点:一是回报率高，可以弥补成本，或者在金融机构增加杠杆后可以满足其资产回报要求；其次，资产相对安全，信贷风险可控。

回顾上一轮资产短缺，它出现在2015-2016年。当时，中国经济处于“L”型下降通道，企业投资回报率迅速下降。去杠杆化和去产能增加了信贷风险，经济部门可以提供的安全和高收益资产越来越少。与此同时，2015年股市崩盘的影响叠加在一起，出现了巨额股票基金追逐较少安全资产的局面。然而，房地产去库存化在未来两年使资产、

相比之下，2018年下半年，出现了“资产短缺”死灰复燃的迹象，主要有以下特点:

首先，货币宽松使得追逐高质量资产的资金供应充足。每一轮“资产短缺”都必然会从资本供给的层面得到证实。自2018年以来，央行通过连续四次RRR降息、反向回购、mlf、tmlf、psl和央行再融资，多次向市场注入流动性。宽松的货币政策使银行间拆借利率回到了2015 -2016年的低水平(见下图)。充足的资金供应将不可避免地加剧高质量资产的稀缺。

其次，金融机构风险偏好的下降使得不同信用等级企业的融资成本不同。从理论上讲，市场上从来不存在资产短缺，但存在与金融机构风险偏好相匹配的资产短缺。当前“资产短缺”的另一个重要特征是不同信用评级企业的融资成本存在明显差异。前10年，各种信用债券的利差趋势几乎完全同步，融资成本缺口长期保持相对稳定。近6个月来，虽然资本供给环境明显宽松，但低信用等级企业的融资成本仍居高不下，没有明显下降，融资成本与高等级信用债券的差距迅速拉大(见下图)。原因可能是金融机构风险偏好下降，对风险稍高的企业的融资支持明显不足，“不愿放贷”现象更加严重。金融机构上一次“不愿放贷”更为严重，也是在1999年至2002年。

新一轮“资产短缺”的四大潜在来源

具体来说，从资产供给的角度来看，2019年“资产短缺”的根源可能来自以下四个方面:

首先，房地产市场的低迷保持不变，资产泡沫的风险被放大。长期以来，房地产市场一直是金融机构追逐的优质资产，其中房地产企业的资产包括贷款、债券、股票和信托等表外资产，而新房和二手房抵押贷款市场以及近年来金融机构和小额贷款公司推出的“住房抵押贷款”业务构成了金融机构在住宅领域追逐的优质资产。2015年资产短缺的主要驱动力是各级政府推动的房地产去库存化政策。

然而，自2018年以来，房地产市场优质资产全面萎缩，房地产开发贷款和个人住房抵押贷款增速持续下降。2019年，房地产市场低迷引发的“资产短缺”仍将是一个高概率事件。这是因为中央政府继续坚持“留而不投机”的调控方向。尽管一些城市出台了一些微调政策，但仍难以扭转房地产市场的低迷。趋势；另一方面，由于当前房价过高，资产泡沫风险较高，金融机构仍将对楼市资产持更加谨慎的态度。

其次，地方金融和融资平台的隐性债务已经全面下降。近年来，地方政府债务启动了“开前门、堵后门”的监管进程:2018年，国家发展改革委、财政部、银监会等部门继续禁止地方政府、金融部门和国有企业为地方融资平台等企业出具保函、承诺函、回购函等各种显性和隐性担保，全面降低了地方金融、地方融资平台和地方国有企业的债务风险。可以预测，2019年，地方金融隐性担保融资平台的高收益、安全资产规模将大幅缩减。

第三，国有企业无法在去杠杆化过程中提供稳定、优质的资产。2018年，去杠杆化进程转向结构化去杠杆化阶段，其中国有企业是去杠杆化的优先方向。然而，从数据来看，自2017年以来，无论是国有工业企业的资产负债率还是国有上市公司的资产负债率都处于整体下行通道(见下图)。值得注意的是，国有企业去杠杆化有三种方式:债转股、混合所有制改革和减债。前两种方式是通过债权转股权的方式去杠杆化，影响相对较小，而减债的方式更为激烈，尤其是对于国有“僵尸企业”。中央经济工作会议提出“加快处置‘僵尸企业’”。总体而言，在去杠杆化过程中，国有企业的“资产短缺”问题将持续到2019年。

第四，社会融资的进入和股市的疲软加剧了民营企业的信用风险。据银监会统计，民营企业贷款占银行贷款余额的25%，这与民营经济在国民经济中所占比重(60%)明显不对称。因此，民营企业的融资需要通过大量表外融资和影子银行来满足。新的资产管理条例实施后，社会融资进入的趋势明显，民营企业持续负债的压力急剧增加，信用违约风险加大。

同时，股票市场的疲软暴露了民营企业股权质押的风险。根据2018年上市公司披露的信息，2018年大股东追加质押的上市公司数量为2877家，其中民营上市公司2456家，占85.4%；被清算的上市公司54家，其中民营企业46家，占85.2%；在被迫平仓的6家上市公司中，民营企业占4家，占2/3(见下图)。最近，股市持续走弱，这可能会使2000多家在前期已作出补充承诺的民营上市公司再次面临清算风险。可以预测，金融机构对民营企业风险偏好的前景依然乐观。

但是，我们也应该看到，中央经济工作会议将在2019年的一系列政策安排中发挥有效作用。例如，要求金融机构加大对民营企业的支持力度，金融机构的风险偏好有望增加，民营企业的融资困难将逐步缓解；地方融资平台的融资需求也将转向“开门”——地方政府专项债券规模将大幅增加，房地产市场政策微调后，只需部分改善的抵押贷款将得到鼓励，大型房企的融资需求将保持稳定。这些有利因素将在一定程度上缓解当前的“资产短缺”问题。