权益资产正从政策底转向盈利底

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美国国债的期限利率上下颠倒，土耳其货币危机牵动人心；然而，国内企业的收入增长率和价格涨幅均有所下降，但有积极的金融支持和货币环境为其保驾护航。第二季度的宏观环境很复杂。招商银行资本市场研究所所长(600036)、招商证券首席宏观分析师谢(600999)、长江证券首席宏观债券分析师(000783)等。我认为股票资产现在正从政策底部转移到利润底部。政策底部出现在2018年11月，1月初基本确定。利润底部的确认需要观察政策何时有效，这主要体现在两个方面，即经济增长底部和生产者价格指数底部的确认。

工业企业利润的下降并不出人意料

中国证券报:你如何看待2019年1月和2月工业企业利润下滑？

刘东亮:主要受两个因素影响:一是春节因素。今年的春节正好在一月中旬和二月。节日前后，企业普遍提前完成工作，推迟开工，导致前两个月开工受到很大影响，企业收入也相应受到影响；第二，生产者价格指数的增长明显放缓，与消费者价格指数明显颠倒。由于生产者价格指数更多地反映上游产业的价格，生产者价格指数越低，意味着上游产业的企业很难通过价格上涨将成本压力传递给下游。从历史规律来看，ppi的下降和ppi与cpi的上下颠倒都与同期企业利润的下降相对应，因此工业企业1月和2月利润的下降并不出人意料。

然而，前两个月工业企业利润下降仍超出市场预期，反映出当前总需求疲软，供给压力大。如果继续实施后续的稳定增长政策，并逐步实现减税和减费措施，那么企业利润就有提高的机会，但提高到什么程度取决于当时的宏观经济表现，尤其是总需求的表现。

谢:预计3月份以后工业企业利润增长率将逐步提高，第二季度将由负转正。原因有三:一是自2018年11月以来，反周期调控政策逐步实施，2019年2月ppi增速稳定，工业产品通缩压力缓解。二是4月份以后，减税和减费政策逐步落地，预计利润率将逐步提高；第三，从库存和产能利用率的角度来看，虽然当前库存的去利用率不够(1月和2月成品库存累计同比增长率为6.2%，尚未达到负值)，但当前工业产能利用率(2018年第四季度为76%)高于上一个通缩期，有限盈余降低了通缩的概率。

赵伟:企业的收入增长率和价格涨幅都有所下降，而利润增速放缓，结构性绩效加速分化。按企业类型划分，1-2月国有企业利润同比下降36.8个百分点，至-24.2%，连续第八个月下降；民营企业利润也有所下降，但幅度明显小于国有企业，国有企业和民营企业利润的“剪刀差”继续缩小。在利润结构分割的同时，资产负债率的表现也在不断分割。1月和2月，国有企业资产负债率持续下降，民营企业资产负债率明显回升。考虑到近期大力扶持民营企业的政策措施，民营企业融资较前期明显改善，利润和杠杆率的结构性分化可能会继续。

警惕新兴经济体的尾部风险

《中国证券报》:预计今年上半年的经济形势如何？

刘东亮:上半年宏观经济形势喜忧参半，但下行压力依然存在。我很高兴基础设施投资有所改善，反周期效应有望逐步显现。然而，我担心房地产销售的下降，这表明房地产投资在未来将放缓。制造业利润的下降也将与制造业投资的放缓相对应，家庭消费将保持减速趋势，但这一趋势尚未稳定。虽然出口是可以接受的，但相关谈判的前景并不明朗。预计上半年宏观经济仍将面临一定的下行压力。

谢:二季度和下半年的经济形势取决于需求侧的反周期调整政策能否充分带动生产复苏和就业增长。

赵伟:2019年，在稳健增长和增持的过程中，积极融资是触底的关键，货币环境是保驾护航。在下一阶段，随着企业主动去库存的结束，信用环境将进入加速修复阶段，经济的二阶导数将首先转向。自去年第三季度以来，企业纷纷收缩生产，积极减少库存，以加快释放经济下行压力；目前，随着积极去库存的结束，经济的加速将逐渐减弱。与此同时，在政策加码的背景下，信贷环境已经进入加速修复阶段，社会融资存量的低增长率已经过去，信贷修复的“第一、第二枚火箭”已经启动。

《中国证券报》:美联储加息的拐点即将到来，美国国债的期限利率正在上下颠倒。你对此有何评论？这对中国有什么影响？

刘东亮:目前美国债务期限利差是上下颠倒的，这是自1957年以来的第十次上下颠倒。有必要密切关注这种颠倒是否会再次引发美股剧烈波动，从而对全球风险偏好产生强烈的溢出效应。

中国人民银行的货币政策预计将保持宽松，央行将通过公开市场操作和其他手段向市场提供充足的流动性。流动性不会成为今年制约金融市场和实体经济的主要矛盾。第二季度之后，预计央行将再次实施RRR降息，也有可能在公开市场上降低操作利率。然而，由于货币市场利率对信贷利率的传导不畅，今年的利率整固可能会加快。但是，从未来新基准利率的培育情况来看，今年很难完成整固。

谢:始于2012年的强势美元周期即将结束，这将缓解新兴经济体的币值和资本外流压力。未来的风险点在于政策放松和经济衰退之间的博弈焦点转换。就国内货币政策而言，内外目标发生冲突的可能性正在降低，空的货币政策正在增加，这有利于实施反周期调整。根据现有数据，经济下滑和积极政策的模式仍在继续。下一次政策调整将不得不等到7月份，才能根据上半年的经济数据评估政策效果。

赵伟:美国的经济繁荣趋于衰退，欧洲和其他非美国国家的经济繁荣加速衰退，全球经济进入不景气阶段。在这一循环中，随着企业的繁荣率先衰退，居民的繁荣开始衰退，美国的经济繁荣进入了衰退阶段。与此同时，根据历史经验，在全球经济火车头美国经济下滑期间，欧元区的出口和经济繁荣由于其高度外向和接近90%的贸易依存度而普遍面临巨大压力。随着全球经济下滑和外债集中到期，我们应该防范新兴经济体的尾部风险。

a股有盈利的牛基础

中国证券报:你对主要资产的配置有什么建议？

刘东亮:目前的债券牛市很难结束。由于宏观经济下行压力尚未结束，货币政策仍将保持宽松，海外经济前景开始走弱。因此，预计债券牛市可以继续，但收益率的下降速度可能不会太快。同时，要注意避免低评级信用债券；在a股市场风险偏好和估值的双重修复下，今年的春节市场超出了大多数机构的预期。虽然在减税和减费的背景下，a股有机会在下半年具备“牛有利可图”的条件。然而，短期a股走势明显偏离基本面，投机行为值得怀疑。因此，我们对a股的短期趋势持谨慎态度，认为如果股市能在短期内降温，将有利于长期趋势；今年人民币汇率有望保持稳定。如果没有实际需求，不建议配置大量外币资产。

谢:2019年股票资产相对好于债券。首先，始于2012年的强势美元周期即将结束，这将缓解新兴经济体货币价值和资本外流的压力。自2019年以来，人民币稳步升值，股票市场和债券市场的外资流入规模显著扩大。第二，国内经济下滑和积极政策的格局没有改变，这对股权资产相对有利。政策效果尚未公布，政策调整时间预计为2019年7月。第三，股权资产目前正从政策底部转移到利润底部。政策底部出现在2018年11月，1月初基本确定。利润底部的确定需要观察政策的有效性，这体现在两个方面:经济增长底部和生产者价格指数底部的确定。

赵伟:信贷环境已经进入加速修复阶段，宏观环境有利于股权类别。在政策加码的背景下，信贷环境加速，去年11月“一级火箭”发射；金融机构的贷款和不规范融资行为趋于改善，“二级火箭”逐渐发挥作用。目前，社会融资存量的低增长率已经过去，在稳健增长措施的持续努力下，信贷环境仍将得到快速修复。根据以往的经验，信贷环境的加速修复将与广谱利率的持续下降趋势相对应。在广谱利率下降的过程中，资本风险偏好将不断得到修复，宏观环境有利于股权。

就债券市场而言，再次表明利率债券在中短期内仍面临调整风险，收入的增加主要是通过增加可转换债券和适当降低信用额度来实现的。