被妖魔化的“套利”

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最近，一则关于票据套利的新闻引起了社会的广泛关注。

由于票据贴现率低于银行的结构性存款利率，一些企业首先通过票据贴现获得低息资金，然后投资银行的结构性存款，每次操作可以获得约30-50个基点的无风险利差收入。

这一现象引起了央行的关注。央行的声明将鼓励具有真实贸易背景的票据业务发展，不会容忍票据融资套利。今后，要进一步疏通货币政策传导机制，提高金融支持实体经济的效率和水平。

到目前为止，“套利”作为一个否定词，出现在公众的印象中。

真的是这样吗？套利到底是什么？为什么市场上反复禁止套利行为？如何评估套利行为？本文试图给出一些答案，并揭开套利之谜。

什么是套利

套利行为是因为同一种商品在不同的市场有不同的报价。仲裁员利用差价低买高卖，从而实现无风险利润。

例如，在苹果之乡烟台，苹果的价格是3元/公斤，而同期上海的苹果价格达到了5元/公斤。假设苹果从烟台到上海的运输费用(包括保险)为1元/公斤。在这种情况下，理性人的选择是以3元/公斤的价格从烟台购买苹果，然后运输到上海，以5元/公斤的价格出售。扣除1元/公斤的运输成本后，每公斤苹果的净利润为1元(售价5元-买价3元-运输成本1元=净利润1元)。

在这种情况下，套利者利用烟台和上海市场的价差，低买高卖，无风险地获得1元/公斤的净利润。

然而，由于无风险套利机会的存在，大量套利者将从烟台市场购买苹果，并将其运往上海出售。这种大规模购买将导致烟台苹果价格上涨，而上海的销售将降低上海苹果的价格。最终，烟台和上海的苹果价格开始趋同。直到它们的差价等于运输成本(1元/公斤)(例如，烟台苹果上涨到3.5元/公斤，上海苹果下跌到4.5元/公斤)，市场达到均衡，套利机会消失。

以上是一个简单的套利模型。如果将模型中的苹果扩展到真实产品，就可以解释上述的票据套利行为。

同样，套利的过程也是市场均衡和消除套利机会的过程。一方面，套利会导致票据贴现的增加和票据承兑贴现率的提高。另一方面，大量贴现资金投资于结构性存款产品，导致结构性存款产品利率下降。当两个利率相等时，市场趋于平衡，套利机会消失。

此外，除了套利本身导致市场均衡外，春节后，各企业陆续开工，资金需求上升，这也将导致票据贴现率上升，市场均衡和套利机会消失。

为什么套利行为一再被禁止？

如前所述，套利是市场失衡的产物。因此，只要市场存在不平衡，就有套利的可能。在现实世界中，市场分化和失衡是正常的，套利的存在也是如此。以下是导致市场失衡和套利的一些常见因素:

(1)空:与苹果的区别就苹果而言，烟台与上海之间有几千公里的距离，这就把两地的市场分开了。这两个地方的苹果价格是由各自的需求和供给决定的。如果两个市场之间的价差高于运输成本，就会创造套利机会，最终导致市场均衡。

(2)时间(季节性)差异:大多数企业和市场都有季节性特征。在这种票据贴现套利的情况下，一方面，大多数企业在年初处于淡季，资本需求低，票据贴现率低；另一方面，金融机构在年初花了很多钱，愿意以更高的利率筹集资金，这最终形成了套利机会。随着春节后各种企业的启动，对资金的需求将会增加，套利机会将会逐渐消失。

(3)政策差异(尤其是税率):地方政策差异(尤其是税率)也是套利的重要原因。例如，近年来非常流行的海外采购是在海外购买高档商品，然后在中国销售，这实质上是一种利用国内外税率差异的套利行为。随着国家对采购逃税的打击，对采购行业的影响也大大增加。此外，大量投资公司和影视公司已前往山南、西藏、霍尔果斯、新疆等边境地区注册，这也是利用地方税收优惠政策进行监管套利。

(4)营销(特价)活动:为了满足营销的需要，一些品牌会在一定条件下推出紧俏产品或特价产品，创造套利机会。例如，遵义茅台机场就是由茅台集团和当地政府投资建设的一个中小型机场。2017年，为了吸引旅客和提高知名度，机场公司和茅台集团推出了纪念茅台。进出机场的旅客可以凭登机牌和身份证购买一瓶纪念茅台(一瓶500毫升，两瓶50毫升)，价格为1800元。由于纪念酒限量销售，收藏价值高，市场价格高达6000元。结果，全国各地的套利者都逃到了套利市场。许多短途机票甚至很难找到。有些人甚至不用登机牌上飞机，只是为了买酒。

(5)汇率波动:汇率波动也会造成国内外同类产品价格的较大差异，最终导致套利。例如，2018年8月，土耳其里拉对美元的汇率大幅下跌，最糟糕的是，每天下跌超过18%。土耳其的苹果商店和奢侈品商店立刻挤满了前来购物和套利的人群，直到商店关门感谢顾客并提高价格。2014年，当俄罗斯卢布兑美元大幅贬值时，类似的情况也发生了。

(6)配额限制:配额是配额所有者在配额允许的范围内从事某些业务的特权，如进出口配额、钢铁配额、铁路货车配额等。根据人们是否持有配额，他们可以被分成两个市场。持有配额的人可以通过配额授予的特权与没有配额的人进行套利交易。在以前的计划经济时代，配额是一种普遍现象。后来，随着市场经济的发展，配额越来越少，交易越来越开放，这反映了时代的进步。

综上所述，一系列因素，如空之间的差异、时间差异、政策差异、营销活动、汇率波动、配额限制等，都会造成市场分割和失衡，导致套利机会。

金融市场的套利相对普遍

套利在金融市场比在商品市场更常见，因为:

(1)更高程度的信息。与交易周期长(购买、装载、运输、卸载和销售)和商品套利效率低的特点相比，金融市场交易只涉及服务器上的数据交换，信息化程度高，交易周期短，效率高。同时，可以及时收集交易过程中的各种数据，为后续的估值和套利提供支持。

(2)标准化程度较高。标准化包括两个部分:基础资产的标准化和交易过程的标准化。与商品交易相比，金融产品交易的标准化程度更高，从而导致金融市场效率更高。

(3)参与者更加广泛和专业。由于金融市场的高度信息化和规范化，金融市场的参与者更加广泛(涵盖国内外)，许多机构投资者的参与也提高了参与者的专业水平。

综上所述，金融市场的信息化和标准化程度越高，参与者越广泛、越专业，市场效率越高，更容易捕捉套利机会和实施套利行为。

金融市场中两种常见的套利行为

事实上，在金融市场，套利每天都在发生。一些常见的套利行为包括:

(1)etf指数基金在一级市场和二级市场的套利:ETF指数基金在一级市场的份额可以与其所代表的一篮子股票(如沪深300成份股)互换；同时，它可以直接在二级市场交易。由于成份股的价格波动，etf基金在一级市场和二级市场可能出现价格偏差，从而产生套利机会。目前，这部分套利已经被一些专业机构程序化，并且有很多参与机构，因此套利利润被稀释。连续套利使etf指数基金价格与其所代表的指数的偏差得到及时纠正，基金可以更准确地跟踪指数。

(2)期货现货套利:期货合约是在未来某个时间交易指定标的资产的合约。参与期货投资的投资者通常有三种类型:

A.对冲者(对冲者)。对冲者主要是实体经济中的制造商，他们利用对冲来规避市场风险，锁定收入或成本。例如，如果一个农场担心秋收后谷物价格会下跌，它将签订一份期货合同，在秋季出售谷物并锁定其收入。

B.投机者。投机者根据他们对市场的判断进入相应的未来头寸，并通过与对手打赌市场趋势来获利(或亏损)。投机者的价值在于提高市场流动性，为对冲者提供交易对手。

C.仲裁员。仲裁员利用现货和期货价格之间的偏差赚取无风险套利利润。套利者的价值在于保持期货价格和现货价格之间的固定关系，保持市场稳定。

在三类投资者的共同作用下，它为实体经济提供了流动性强、稳定性好、保值增值的期货市场。

有必要找出套利的原因

笔者认为，套利的出现不是问题，但套利的原因可能是问题，也可能不是问题。

如上所述，套利行为是由市场失衡造成的。因为失衡是动态市场的正常状态，套利也是市场的正常状态。

在正常的市场环境下，套利的出现使得市场收益均衡，最终使得套利机会趋于被消除，这对保证市场资源的均衡配置和提高社会整体福利起到了积极的作用。例如，苹果套利使苹果从相对便宜的产地流向价格更高的销售地。随着产地价格上涨，果农受益，而销售地价格下跌，消费者受益，社会整体福利提高。此外，etf指数基金在一级和二级市场的套利，使指数基金能够更准确地跟踪基础指数。期货现货套利确保期货价格能够与现货保持稳定的关系。

应该指出的是，套利可能是也可能不是由问题引起的。在分析套利原因时，笔者建议重点关注以下原因:

(1)市场效率被破坏。在一个有效的市场中，套利将导致市场的快速回报均衡，套利机会将消失。如果套利行为长期存在，市场不能达到收益均衡，就有必要考虑市场的效率是否被破坏。

例如，在苹果的案例中，两地的价格部门强迫苹果在烟台报价3元/公斤，在上海报价5元/公斤。大量的苹果将从烟台流向上海，直到市场饱和。行政干预使得套利市场均衡收益机制失效。在这样的环境下，烟台的苹果农和上海的消费者都无法享受到市场均衡带来的社会福利(个人资本:总剩余)的提升。

在这种情况下，需要考虑如何提高市场的有效性。针对票据套利，央行指出“未来需要进一步疏通货币政策传导机制，提高金融支持实体经济的效率和水平”，这实际上是在提高市场的有效性。

(2)可能的违规和腐败。一些市场分割和不平衡是由法律法规造成的。任意套利可能意味着突破法律法规的底线。例如，利用国内外税率之间的套利进行海外采购，被怀疑逃避关税；地下钱庄，跨境洗钱套利汇率和利率，涉嫌违反中国外汇管理制度；关联方利用配额的稀缺性，通过交易配额进行套利，这也是腐败的高发领域。目前，对套利合规性的审查值得特别关注。

(3)评价指标不合理。以票据套利为例，当资本空周转时，银行必须向套利企业支付套利利息，这似乎不值得损失。但是，从目前的考核指标来看，银行也受益匪浅:一是通过票据贴现完成了对小微企业或民营企业的考核指标；二是结构性存款的增加完成了存款业务的考核指标；第三，通过向央行再贴现票据，银行的流动性指数得到了改善。因此，即使存在一定的成本(套利利息)，银行也会在许多评估指标的吸引下支持套利。如果能够更合理地制定评估指标，对于避免资本空转移，提高管理效率将具有积极的意义。

(4)风险不匹配。一些看似套利的行为实际上是由风险不匹配引起的。例如，国有企业以低利率获得贷款，并投资于高利率信托。从表面上看，这是一种低价买入、高价卖出的套利行为。事实上，贷款和信托的风险并不匹配，所以利差是国有企业的超额风险收益，而不是无风险套利。

综上所述，套利是市场的常态，但套利的原因可能存在一些问题。在套利过程中，要把握市场有效性、法律合规性、评估指标合理性和风险匹配性，使套利在维护市场平衡、提高社会整体福利方面发挥积极作用。

最后，我希望这篇文章能帮助你通过现象理解套利的本质。

(作者:陈家宁，苏宁金融研究所高级研究员)