债券交易赚谁的钱？是选择左侧交易还是右侧交易？

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你可能对债券基金有很好的印象，认为它们的风险是可控的，回报有时会出乎意料，但你可能从来没有想过标题中的这两个问题——如何从债券交易中赚钱？你赚谁的钱？

从金融家那里赚钱还是从对手那里赚钱

谁从债券交易中赚钱？

首先，我们需要了解债券交易收入来源的构成。它分为两个部分:第一部分是息票，第二部分是资本收益。息票是指债券发行人或融资人支付给持有人的利息，按日计算。如果持有人持有债券一天，他将获得一天的利息。一般来说，息票是在发行时通过竞价来确定的，所以在债券存续期间，息票每天都是固定的。资本收益是由市场波动引起的净买卖价格之间的差额。债券的票面价值一般为100元/张，存续期间不变，但其净价可能低于100元或高于存续期间的100元。

因此，从债券交易中赚钱有两个来源:一个是赚取息票钱，即从金融家那里赚钱，这部分最大的风险是金融家的信用风险。第二是从资本收益中赚钱，资本收益不由金融家承担。事实上，这是为了从交易对手那里赚钱，而最大的风险是利率风险。市场利率波动引起的净价波动是贝塔收益的来源。当然，债券信用和流动性的变化也会导致净价的波动，这也是阿尔法的收入来源。

从阿尔法赚钱与从贝塔赚钱

阿尔法收益是由个人债券带来的赚钱机会，主要是由个人债券信用资格和流动性的变化造成的。例如，发行人信用资格的提高、债券信用增级措施的加强和流动性的提高都会导致债券的净价上升，反之亦然。

贝塔收益是债券市场带来的赚钱机会，这主要是由市场利率的变化引起的。例如，市场利率下降将导致债券净价格上升，反之亦然。债券的阿尔法系数因评级而异。等级越高，α因子越小，等级越低，α因子越大。例如，对于国债，由于国债的信用评级已经达到最高水平，信用和流动性没有进一步改善的可能，所以α因素基本上可以忽略，而β因素应该主要关注。就低评级债券而言，阿尔法因素比贝塔因素更重要。在极端情况下，一些信用状况不佳的债券不会对市场利率的变化做出反应。

但是，在实际投资中，除非有一些特殊情况，一般没有必要投资信用资质较差或极差的债券资产。现实中债券投资更注重贝塔系数是注定的，这是与股权投资研究不同的主要原因，即债券投资更注重市场利率的变化及其分析，因此对经济基本面、货币政策和资本的宏观研究更为重要。

一致期望与差期望

无论是为阿尔法赚钱还是为贝塔赚钱，都可以分为两种情况:一致预期和差预期。在预期不佳的情况下，即市场预期以外的意外因素导致市场利率、信贷资格、流动性等发生变化时，价格会发生变化。，从而导致价格变化。这很容易理解。

问题是，如何解释一致预期下的价格变化？如果市场完全有效，当前价格应该已经反映了市场的一致预期。然而，现实往往并非如此。例如，在经济下行趋势下，市场一致预期央行将在未来一年内三次降息，每次降息25个基点，总计75个基点。然而，市场利率会立即下降75个基点吗？(假设市场利率的下调与央行的降息一致)当然不是。一般来说，央行会小幅降息，市场利率也会沿着央行的降息通道上下波动，每次降息都会下降25个基点，这一通道将通过三次降息来完成。因此，这与央行在债券市场发挥的作用有关。

正是由于债券市场的上述特点，在一致预期下仍有缓慢价格变动的可能，这意味着在价格变动趋势形成后仍有足够的时间参与交易，这就为空提供了右手交易，而左手交易往往是基于预期差价下的价格变动。

摊销成本法与市场价值法

上面，我们讨论了谁从债券交易中赚钱以及如何赚钱。最后，我们讨论了如何赚钱。获得优惠券非常简单，也就是说，获得你持有的每一天的优惠券，并每天计算它。实现资本收益有不同的方式。举例来说，如果你今天以97元/张的净价买入一只剩余期限为一个月的债券，那么一周后，该债券的净价将升至98元。如果你以这个价格出售，你将实现98-97=1元的资本收益。

那么，如何分配1元的资本收益呢？摊余成本法和市场价值法构成了不同的收益分配方式。简单地说，在摊余成本法下，3元的资本收益是通过先计算到期日本金还款额100元与净购买价97元之间的差额，然后将这3元(根据实际利率法几乎是平均的)分配到一个月的剩余时间(实际摊销额与平均值略有不同)的每一天，直到到期日或出售日；如果在到期日前出售，出售日的利润=当时的售价98元-当时的摊余成本(略高于97元)，这意味着1元几乎是平均分配的。根据市场价值法，从购买日到出售日没有资本收益，也不包括资本收益收入。直到涨到98元的那一天，资本收益将是1元一天(即使没有卖出，估值涨到98元，资本收益也将在当天实现)。通过以上例子，我们可以清楚地看到，1元的资本利得在摊余成本法下更加平稳，在市值法下更加不稳定(一天内实现)。

在这一点上，你可能会问，目前债券交易应该从金融家还是交易对手那里赚钱？你想为阿尔法还是贝塔赚钱？你想在左边交易还是在右边交易？我们应该选择摊余成本法还是市场价值法？

对此，不同的投资经理和不同的产品可能给出不同的答案。就我个人而言，我更喜欢在右边交易。当流动性浪潮退去时，我应该对市场充满敬畏，尽可能地利用趋势，在正确的时机行动，而不是做出逆向选择。就即将发行的中泰蓝月亮短期债务基金而言，在当前低利率环境下，主要目标应该是赚取息票钱。对于收入的实现，市场价值法则是主流选择。

(作者是中泰资产管理基金业务部副总经理，拟任中泰蓝月短期债务账户基金经理)