民创研究院：3月首个经济指标“V型”回升 元气已经恢复？

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核心观点

2月份，pmi指数大幅下降，随着工作和生产的有序恢复，pmi数据在3月份大幅反弹，生产和需求项目均高于繁荣和下降线。然而，价格指数的下降和库存指数的上升反映出整体经济尚未恢复正常水平。此外，由于3月份海外疫情持续爆发，出口订单对需求方的拖累将逐渐显现，有必要对制造业企稳回升的趋势保持谨慎。在外部需求的压力下，扩大内需成为政策的出发点。通过加强货币和财政政策的反周期调整，疫情的影响可以得到缓冲。

基本事件

2020年3月31日，国家统计局公布，3月份中国制造业采购经理人指数为52%，比上个月上升16.3个百分点。非制造业商业活动指数为52.3%，较上月上升22.7个百分点。综合pmi产出指数为53%，较上月上升24.1个百分点。

首先，供需两端从上月开始升温，生产活动已经稳定并恢复，但很难说这一趋势正在改善

3月份生产指数为54.1%，比上个月增长26.3个百分点，表明以国有企业和中央企业为代表的样本企业3月份的复工情况比上个月有所好转；3月份，新订单指数为52%，比上个月上升22.7个百分点，表明制造业市场的需求与2月份相比出现了复苏迹象。今年3月，生产指数和新订单指数都达到了收益涨跌的最高点，这意味着随着疫情的控制，制造业市场的供需双方都有所改善。截至3月25日，在中国采购经理调查的企业中，大中型企业的复工率达到96.6%。从六大发电集团日均煤耗的高频数据可以看出，制造企业的生产活动已经稳定并恢复。

整体而言，三月份的采购经理人指数明显上升，更重要的是继二月份大幅下跌后，继恢复工作和生产后的按月改善。即使许多指标从回归到繁荣和衰退的线上，也不能过于乐观地判断制造业活动已经回到正常水平。特别是在3月中旬海外疫情爆发的背景下，疫情对全球产业链和需求的影响尚未在数据中得到充分反映。

图表1:从上个月开始，制造业市场的供给和需求都显著反弹

资料来源:民创研究所

图2:自3月份以来，六大发电集团的发电量开始稳步上升，表明制造业生产活动开始复苏

资料来源:民创研究所

第二，需求弱于供给，工业产品价格反弹仍面临压力，反映出整体经济尚未恢复正常水平

在库存方面，随着生产活动的恢复，3月份的采购量指数急剧上升23.4个百分点，达到繁荣和衰退的水平，表明企业愿意积极补充库存。3月份，原材料进价和出厂价均有不同程度的回落，成品库存指数回升，反映出整体经济尚未恢复正常水平，需求仍弱于供给。在中国疫情逐步得到控制后，企业主动补充库存是正常的。随后的复苏能否持续需要需求方进一步修复。尽管海外需求仍面临压力，但即使国内需求得到修复，工业产品价格在中期内仍将承受一定压力。

图表3:3月份，采购量较上月大幅反弹，企业表现出补充库存的意愿

资料来源:民创研究所

第三，海外疫情的影响给外部需求带来了压力，扩大内需是关键

3月份，新出口订单指数为46.4%，较上月增长17.7%。尽管有所改善，但仍处于繁荣和衰落的边缘。考虑到新订单指数为52%，需求的恢复主要是由国内需求的恢复推动的。截至3月31日下午，境外确诊病例超过57万例，其中欧美确诊病例约48.1万例，占80%以上。海外疫情的影响在3月中旬逐渐体现出来，这将对我国外贸企业和订单产生直接影响，外部需求将承受压力。因此，自3月以来，政策层面一直强调内需的作用，3月27日政治局会议明确提出“加快释放国内市场需求”，这将体现在“继续减税、稳定民营企业、促进消费、稳定基础设施投资”等一系列措施上。

图表4:外部需求面临压力，扩大内需是恢复经济的关键

资料来源:民创研究所

第四，企业产能逐步修复，中小企业复苏相对缓慢，反周期调整政策将进一步发挥作用

就企业规模而言，3月份大、中、小型制造企业的pmi数据分别为52.6%、51.5%和50.9%，分别比上个月上升16.3、16.0和16.8个百分点，均高于收益率的高低。

由于3月是中国疫情的最后阶段，包括湖北在内的许多省市相继复工复产，重叠的政府采取了包车、专列等措施鼓励农民工返工，中国的产能也在3月恢复过程中。然而，月环比pmi上升并不意味着经济活动已恢复正常水平。截至3月28日，规模以上工业企业开工率为98.6%，人员再就业率为89.9%；截至29日，中小企业的复工率为76.8%。结合大、中、小企业pmi指数下降的数据，中小企业复苏速度仍远远落后于大企业，以劳动密集型为主的外向型企业也将面临资金压力和外部需求不足等问题。在此背景下，除了通过积极融资减轻营业税负担之外，最近20个基点的反向回购利率下调，以及国务院3月31日进一步实施中小银行定向RRR减息，都表明货币政策将与财政政策配合加大宽松力度，这将有助于稳定民营企业、小微企业和其他实体经济的运行。

图5:大型制造企业pmi复苏较为明显，中小企业复苏相对缓慢

资料来源:民创研究所

作者:民创集团研究院杨宋郭

(本文由民创集团研究所授权)