金融危机爆发概率几何？中美股市将如何演绎？避险资产在哪儿？

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随着海外疫情的蔓延，恐慌又死灰复燃。3月9日，美国股市甚至很少触发导火索机制。我们离金融危机还有多远？每个国家有多少政策？当前的避险资产在哪里？什么风格？

国泰君安(601211)证券研究所全球首席经济学家华长春在国泰君安“2020年春季战略会议”上指出，尽管全球经济发展的不确定性正在上升，但引发当前金融危机的风险并不高，各国政府都倾向于采取宽松政策，全球经济很可能呈现“U”型复苏。

国泰君安证券研究所副所长、首席全球策略师李在战略会议上指出，中美股市将脱钩，a股将演绎价值增长螺旋。具体而言，李的团队认为，疫情过后，全球经济格局和世界资产格局都有可能发生重大变化。在疫情冲击下，我们应该重视和珍惜中国政策空和执行能力带来的确定性溢价，同时也不能忽视全球流动性利润补偿不足带来的风险。在疫情的影响下，a股的表现将优于海外，中美股市将脱钩。此外，根据各种市场指数，a股处于比债券更好的成本表现阶段。

华长春:引发金融危机的风险不高

华长春认为，随着疫情的蔓延，全球经济的不确定性正在上升，有必要关注疫情对全球金融体系、产业链和供应链的影响。此外，在疫情下，各国政府往往采取宽松的政策。

他判断，在海外疫情发酵的情况下，全球经济趋势的基准概率、乐观概率和悲观概率分别为40%、30%和30%。全球经济发展的不确定性偏高。今年上半年，日本、韩国和欧元区可能会经历技术衰退。美国保持约1%的增长率，全球经济全年可能达到2.7%。全球经济可能呈现U型复苏。

根据中国的经济数据，目前中小企业的复工率很低。Pmi数据显示，1月和2月餐饮、住宿、批发零售、仓储等行业的平均值明显低于过去5年，因此第一季度gdp增速可能在1%左右，波动幅度较大。后续的内需政策可能有助于中国经济在第二季度和第三季度实现明显的持续复苏。但是，由于海外疫情发酵的影响，对出口的影响将抵消第二季度的经济增长，因此第二季度的增长率可能在5.5%左右。如果上述分析成真，为了实现5.3%的年增长率，下半年的增长率需要达到7.3%左右，这是一个很大的压力。核心应集中在固定资产投资的回收，特别是基础设施对整体经济的帮助。

关于海外经济分析，华长春表示，有必要考虑中国疫情的影响以及海外疫情对海外经济的影响。受疫情影响的中国经济下滑将对日本、韩国、俄罗斯、英国等海外国家产生不同的有限影响。此外，日本、韩国、意大利等地的疫情将导致活动和消费的减弱。同时，海外疫情将冲击整个海外资本市场，减少消费行为。因此，在全球经济的直接和间接影响下，今年上半年欧元区、日本、俄罗斯、韩国等地将出现技术衰退。

流行病会改变经济趋势吗？华长春认为，未来2-3个月必须密切关注两大风险:一是疫情可能引发金融危机的五个风险点；第二，疫情对产业链和供应链的影响。

华长春指出，短期经济变化不同于经济内生需求冲击的发生。金融危机很难预测，因为未知因素很多，但可以从五个风险点观察。

首先，全球整体流动性是宽松的，因此有必要在全球范围内观察流动性状况。如果一些指标，如美联储对恐慌的反应，如果波动超过200个基点，它需要非常小心；

第二，可能引发金融危机的另外两个风险点是，美国居民的资产配置偏向于证券资产，而股票市场非常重要；

第三，美国企业部门的负债率达到了国内生产总值的75%，创历史新高。如果出现问题，影响将不亚于金融海啸；

第四，主要资源国正面临能源价格下跌，这可能导致石油出口国的金融紧张，进而使石油美元回流到石油出口国，进一步导致国际资本市场流动性吃紧；

第五，受疫情影响，意大利的债务风险可能导致市场召回欧洲债务危机。

华长春认为，以上五个风险点对整体金融风险有显著影响，但由于存在套期保值机制和局部机制，目前金融危机风险不高。

华长春在分析中指出，要注意疫情对供应链和全球产业链的长期影响。从电子产业链的角度来看，虽然有短期影响，但如果疫情在两个月内得到控制，对整体不会产生很大影响。但是，从汽车等行业来看，中国、日本和韩国作为东亚制造中心受到的影响较大，但整体短期影响有限，中长期影响是渐进的，这将加速整个产业链向海外转移。

在政策方面，华长春认为，在2-3个月内，全球央行将进行新一轮放松。美国可能在今年上半年降息75-100个基点，量化宽松的可能性正在增加。欧洲和美国央行将增持量化宽松或量化宽松。就中国的财政政策而言，旧基础设施将得到恢复，“新基础设施”将是关键方向；货币政策或降低基准存款利率；在产业政策方面，新能源、医疗和汽车是突破口。

李:中美股市将脱钩，a股将演绎价值增长螺旋

李对说:“我们在哪里？”“资产在哪里？”“风格在哪里？”“行业在哪里？”四大问题抛出意见。

1.“我们在哪里？”放眼世界，我们正走在共振复苏的道路上。

从2019年7月到疫情爆发，中国、美国、欧洲等国家和地区合作下降，随后呈现出进入适度上升周期的趋势，但疫情的影响使复苏路径变得模糊。例如，在美国，与其他冲击相比，这一流行病对消费领域的影响不容忽视。从货币政策的角度来看，美国利率政策和量化宽松政策的/0/0是有限的，财政和货币合作是可能的，但也有局限性。中国对空的政策相对充足。

李指出，疫情爆发后，全球经济格局和资产格局都有可能发生重大变化。在疫情冲击下，我们应该重视和珍惜中国政策空和执行能力带来的确定性溢价，同时也不能忽视全球流动性利润补偿不足带来的风险。

2.“资产在哪里？”价格/性能平衡非常倾向于股票。

从全球股票和债券的角度来看，美国债券和美国股票的趋势是下跌的，美国债券的收益率极低。中国国内股票和债券收益率下降。当股票和债券的收益率达到极限时，股票肯定会反弹。李认为，我们不应该盲目判断美股的底部。当全球金融资产处于恐慌状态时，没有任何资产能够保护自己。

从全球股票资产的角度，对美国、中国、欧洲和新兴市场的股票进行了比较。对于市场更关注的估值指标，无论是动态还是静态，美股的绝对值和分位数都较高，新兴分位数最低，欧洲股票居中。美国股票的股息收益率较低，新兴股票最高，但美国股票的盈利能力明显高于a股、欧洲股票和新兴市场。

目前，疫情的影响存在很大的不确定性，市场处于观望状态。李对未来股价冲击的模拟表明，不利情景造成的价值损失处于可控状态，a股表现将优于海外和美国。此外，根据各种市场指数，a股处于比债券更好的成本表现阶段。

3.“风格在哪里？”增长-价值螺旋。

在10年回报维度中，当前的金融和周期是平稳的，比增长更便宜；消费增长相对便宜。与消费和循环相比，循环比消费更便宜，在未来有一定的催化作用。综上所述，根据相对成本绩效的排名，财务平衡周期优于消费和增长。

以科技股的增长为例，与2019年3月(这也是牛市的预期)相比，目前科技股增长的估值分布更为右倾。尽管这种分布是右倾的，但目前成长股的平均估值更便宜，这不是普遍的上涨，而是强劲的上涨。

以周期性股票为例，从价值状况来看，与2019年3月相比(这也是牛市所预期的)，目前的周期性估值分布更加左倾(便宜)，原因有二:首先，下跌创造了一个便宜的周期。当前的周期性股票估值触及了历史的5%分位数；第二，整体而言，平均值和中值向左移动，这意味着整个行业和本地领先企业的估值都将下降。

从描述市场风格的10个因素(市值/贝塔/动量/波动性/非线性市值/bp/流动性/盈余/增长/杠杆)来看，上述风格因素的季度累计回报具有明显的周期性特征，因此要警惕高增长、高流动性、低收益质量因素的局部过热。

4.“行业在哪里？”建筑材料/机械/汽车/家用电器等。

李认为，产业配置的逻辑从供给转向需求，应该从产业链的维度寻找机会。预计未来将推出有针对性的需求方政策。从投资机会的角度来看，我们应该关注不同产业链下的三类子行业:

一是高繁荣的成长型产业仍处于快速发展时期，政策有望促进产业发展；

例如:新消费(休闲小吃、电子商务)、新能力建设(半导体、光伏、电池板、锂电池设备)、技术(新能源汽车、信息安全)；

第二，传统产业在政策的催化下具有结构性机遇，整体产业由增长型向成熟型转变，子产业具有结构性机遇；行业进一步洗牌，格局预计将进一步集中；例如:通信基础设施(5g，数据中心)，传统基础设施(UHV，环境保护)，传统工业能力建设(建筑机械，石油和天然气设备)；

第三，该政策推动了经济蓬勃发展的传统产业。这项政策推动了该行业的崛起，如果它与该行业本身产生共鸣，它将更加灵活；例如:房地产和建筑材料受益于房地产预期，汽车和家用电器受益于消费促进政策。

就行业配置而言，有必要关注短期和转换风格。一些行业有望在政策的催化下大幅改善基本面，如建材、机械、汽车和家电；与此同时，展望全年，增长-价值螺旋、繁荣周期、优惠政策和不断上升的风险偏好产生共鸣，发电、通信、计算机和电子行业也应受到关注。