最后一家未上市千亿房企IPO：信托输血 现金吃紧

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随着内地众多中小房企聚集上市，HKEx终于欢迎了一家大型房企的上市申请。近日，翔盛控股(集团)有限公司(以下简称“翔盛控股”)在香港证券交易所发布招股说明书。根据机构排名，翔盛集团的年销售额已上升至1000亿元人民币，进入中国房地产企业前30名。这可能是今年国内房市最大的首次公开募股。

三年的业绩翻了一番，进入了1000亿军团

陈国祥，浙江绍兴诸暨人，生于1951年，是象升的创始人。报道显示，在他早年，他依靠尼龙丝和棉丝生意来完成资本的原始积累。20世纪90年代，陈国祥开始涉足房地产行业，因为承担了村庄的拆迁和重建。

根据招股说明书，翔盛控股的历史可以追溯到1995年，当时陈国祥和他的妻子朱国岭成立了翔盛房地产。1999年，翔盛在浙江绍兴开发了第一个住宅项目，并通过多年的可持续发展将其业务扩展到浙江省的主要城市，包括杭州、温州、宁波、绍兴、衢州和湖州。

此后，翔盛将其业务范围扩展至泛长三角地区，并分别于2004年和2007年进入江苏和上海市场，进入南京、合肥、苏州和南通。2007年和2018年，该公司将业务扩展至武汉和呼和浩特。

翔盛控股土地储备分布图。资料来源:翔盛控股招股说明书

根据截至2020年3月底的土地储备分布情况，浙江省仍是响生控股最重要的位置。根据招股说明书，在2304万平方米的土地总储量中，50.2%位于浙江省，其中由翔盛控股子公司开发的房地产项目的土地储量占45%，由合资公司和关联公司开发的房地产项目占5.2%。

近年来，翔盛控股的销售业绩持续上升。根据中央参考研究所的数据，2016年响生的销售额为180亿元，在中国房地产企业中排名第90位；到2018年，销售额首次突破1000亿大关，达到1071亿元，在房企中排名第28位，销售额在3年内增长了近6倍；2019年，销售额达到1225亿元，股权销售额达到921.3亿元，在房地产企业中排名第25位。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫表示，翔盛控股从浙江起步，将主要业务放在长三角地区，这也是其近年来快速扩张的原因之一。它的许多项目都位于四层城市。随着房地产市场的火爆和货币化安置比例的大幅提高，销售业绩迅速提升。但是，很多房地产企业都是“三四线成功，三四线失败”，所以未来的风险应该引起重视。

根据招股说明书，在翔盛控股持有的土地储备中，除了位于上海、杭州、宁波、苏州、武汉、济南、呼和浩特等一、二线城市的一小部分土地外，其余土地储备分布在四线城市。

忠良控股于2019年成功上市后，翔盛控股成为前30名房地产企业中唯一未上市的企业。业内人士预计，翔盛控股可能是今年最大的国内地产股ipo。

毛利率略低，关联交易近100亿元

象升控股的毛利和毛利数据。资料来源:翔盛控股招股说明书

2017年至2019年，翔盛控股的营业收入分别约为62.93亿元、142.15亿元和355.2亿元，毛利率分别为8.34亿元、30亿元和84.8亿元，毛利率分别为13.2%、21.1%和23.9%。

关于毛利率的增加，翔盛控股解释说，主要原因是交付项目由于地理位置优越，价格较高；在项目开发中实施标准化的操作程序、对土地收购机会的市场趋势的敏锐洞察力以及详细而审慎的流程，使公司能够以合理的成本获得土地，并控制开发和建设成本；杭州及周边城市的住宅市场整体形势有所好转。

然而，即使毛利率为23.9%，与行业平均水平相比也不高。嘉里研究中心对50家典型上市房地产企业的数据进行分析后发现，2019年，50家房地产企业的加权平均毛利率为29.9%，平均毛利率为28.8%。

“主要原因是我们自2016年以来加快了房地产开发活动和区域扩张”，导致翔盛控股净利润水平较低，2017年甚至录得净亏损2.86亿元。2018年和2019年，公司分别实现净利润4.28亿元和32.09亿元。经简单计算，净利润率分别为3.01%和9.03%。根据凯瑞的上述研究，2019年50家典型上市房地产企业的加权净利率和中位净利率分别为10.9%和10.5%。

根据谢逸枫对中信经纬客户的分析，很多企业在扩张阶段会更加注重规模的增加，从而有选择地降低利润，象升控股也有类似的表现。此外，翔盛控股借贷成本高，许多项目位于四线城市，这将降低利润水平。

象升控股仍有大规模关联交易。自2017年至2019年，本公司向单一最大供应商翔盛建设(关联方)的采购金额分别为43.86亿元、96.10亿元和98.32亿元，分别占采购总额的38.3%、43.5%和50.1%。据披露，翔盛建设是翔盛实业的全资子公司，后者由及其儿子陈分别持有99%和1%的股权。因此，翔盛建设提供的物业项目建设服务交易构成持续关联交易。

“我们对翔盛建设的依赖将使我们面临许多风险。例如，翔盛建筑可能存在运营困难，这将(视具体情况而定)削弱其为我们的业务运营提供所需建筑服务的能力。”根据招股说明书。

最喜欢的信托融资现金只有24亿元

随着盈利能力的提高，公司净资产负债率逐年下降，2017年至2019年分别为13.8倍、7.4倍和3.6倍。然而，与同行相比，债务水平仍然不低。招股说明书称:“在业绩记录期内，我们的净资产负债率很高，这是因为我们的贷款额相对较大，而之前累计亏损导致的总股本相对较小。”

近三年来，翔盛控股的贷款总额(包括计息银行及其他贷款、资产支持证券和高级票据)分别为258.74亿元、290.65亿元和285.27亿元，其中信托融资占很大比重。

象升控股信托的融资情况。资料来源:翔盛控股招股说明书

截至2019年底，翔盛控股共有信托融资项目51个，总额180.07亿元，未偿信托融资总额占贷款总额的63.1%。在51家信托公司中，只有少数的年利率低于10%，其余的高于10%，最高的超过16%。

信托比例过高导致公司借款利率持续上升，利息支出规模持续增加。2017年至2019年，加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%和9.28%，银行及其他贷款利息支出分别达到12.75亿元、25.58亿元和32.23亿元。

翔盛控股现金流量表摘要。资料来源:翔盛控股招股说明书

另一方面，由于“1+1+x”的全国扩张战略，翔盛控股的现金及现金等价物逐年减少。2017年至2019年，现金及现金等价物分别为32.29亿元、31.13亿元和24.15亿元。截至2019年底，公司一年内到期的银行及其他贷款超过100亿元，现金及现金等价物明显低于到期短期债务。

谢逸枫表示，翔盛地产不断上升的融资成本和紧张的现金流促使其尽快上市融资，以缓解资金短缺。