海通宏观姜超：金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起

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海通宏观(Haitong Macro)蒋超在7月5日发布了一份研究报告，分析资产价格的变动。蒋超指出，今年以来，受疫情影响，为避免经济衰退，新一轮杠杆周期已经开始，5月份广义货币m2增速升至11.1%，创下三年新高。随着新一轮杠杆周期的开始，经济通胀有望回升，利率将重新进入上行周期，主要类别的资产配置将从债券牛市转向股票牛市，金融和房地产等价值蓝筹股有望重新出现在股市。

研究报告全文:

海通证券(600837，诊断学)蒋超:风水轮流转理解资产价格的旋转

在过去的20年里，各种资产的价格发生了巨大的变化。今天，我们将分析为什么会发生资产价格轮换。

1.资产轮换和风格转换

库存牛取代债务牛。

首先，最大的资产价格轮换是股票牛市取代债券牛市。事实上，早在2019年，股市的涨幅就远远超过了债市。那一年，沪深300指数涨幅高达36%，远超沪深国债指数3.9%的涨幅。然而，毕竟股市在18年内大幅跳水，所以股市在19年内只能被视为超卖和反弹，它仍然是债券牛市和股票熊市在18年和19年。然而，截至上周五，沪深300指数再次上涨7.9%，正式触及五年高点。与此同时，10年期美国国债利率从4月份的最低2.5%升至2.9%，相当于下降了4%。这可能意味着股票牛市已经正式取代了债券牛市。

我们也可以从股票基金和债券基金的回报角度来观察:在18年的4个季度中，债券基金都是正回报，而股票基金都是负回报，这无疑是债券的牛市，股票的熊市。2019年，尽管股票型基金的收益率大幅上升，但债券型基金仍连续四个季度保持正回报，这意味着，尽管股市已转为看涨，但看涨债务的趋势并未结束，看涨债务和看涨股票的趋势并存。然而，到2020年，尽管第一季度受到疫情冲击，债务牛市持续，但自第二季度以来，债券基金几乎失去了收入，而股票基金继续大幅上涨，这也从侧面证实了股票牛市已经取代了债券牛市。

蓝筹股接力增长。

其次，在股市内部，资产价格也发生了轮换。

今年上半年，典型成长股领涨，代表创新增长方式的创业板指数上涨36%，代表蓝筹股价值的沪深300指数仅上涨1.6%，代表金融和房地产等深度价值的上证50指数甚至下跌4%。然而，在今年下半年，虽然只过去了3个交易日，但上证50指数上涨了7.4%，沪深300指数也上涨了6.1%，远高于创业板指数1%的增长率。

我们也可以从行业指数的角度来观察股市风格的变化。今年上半年，三大主导产业是医疗保健、日常消费和信息技术，都是增长型产业。

然而，在下半年，主导产业变成了金融、房地产和能源，这是上半年的倒数三个产业。在上半年表现最好的三个行业中，除了日常消费的增长，医疗保健和信息技术的表现一直处于底部，这意味着股市的风格转换可能正在发生。

2.加上杠杆股票和债券

为什么股票市场和债券市场会轮换？我们发现增加杠杆或减少杠杆是导致债务和牛市之间转换的一个重要原因。

提高利率的杠杆。

2008年后，我们又增加了三轮杠杆，反映了社会融资余额增速的回升。然而，在每次杠杆增加后，经过一段时间的滞后后，利率将会上升。去杠杆化开始后，利率将出现下降趋势。其背后反映的是资本供求之间的基本关系。社会融资增长的反弹代表着融资需求的大幅增加，这通常会推高利率。然而，社会融资增长率的下降意味着融资需求的减少，这自然会导致利率下降。

今年以来，为了应对疫情的影响，我国社会融资总量连续三个月同比大幅增加。到5月份，社会福利余额增速已升至12.5%，远高于去年底的10.7%。该政策明确指出，为引导广义货币和社会融资增速明显高于去年，新一轮杠杆化周期已经开始，这意味着市场利率将重新进入上行周期，债券也将从牛市转向熊市。

融资稳定了经济，通胀也趋于上升。

社会福利增长的恢复将促进经济复苏。在过去三个增加杠杆的周期中，我们观察到发电增长率明显回升，恢复周期持续了一年多。当前的杠杆周期始于今年3月，这表明经济预计将在第二季度后一年内重新进入复苏周期。

与此同时，货币和融资增速的反弹也将推动新一轮价格回升。历史数据显示，社会福利平衡的增长率与生产者价格指数之间存在高度正相关。前者比后者提前半年左右，而后者与核心价格密切相关。由于17年来的金融去杠杆化，货币融资增长率在过去两年急剧下降，导致生产者价格指数和消费者价格指数的核心价格持续下降。现在，随着杠杆率的重启，ppi和核心价格预计将在今年下半年触底。

企业利润增加，支撑了股市。

经济和通货膨胀是决定企业整体盈利能力的两个核心指标，分别代表上市公司产品的数量和价格。过去，每一个增加杠杆的周期都会带来企业利润增长率的明显回升。我们认为这一次也不例外，从今年第二季度开始的第一年将出现新一轮的企业利润复苏。

正是由于利润增长的恢复，过去每一轮杠杆增加都伴随着股市的重新出现。我们相信，这一次也不会例外，企业利润的提高将成为明年股市牛市的重要支撑。

3.成长型股票在不依赖业绩的情况下领涨

问题是，如果股票进入牛市，哪种股票表现最好？

长期以来，成长股领涨。

基于行业指数，我们统计了2009年至2019年这十年的股市表现，发现三个行业表现最好:日常消费、医疗保健和信息技术，这三个行业通常被认为是代表成长型股票发展方向的三大行业。能源、材料和工业通常被认为是部分循环的产业，它们的表现长期处于底部。在中游，有四个行业:金融、选择性消费、房地产和公用事业，它们通常被视为代表a股蓝筹股的行业。

直到今年上半年，本轮牛市的结构与过去10年一样，成长股领涨，周期股和价值股只是陪衬。如上所述，日常消费、医疗保健和信息技术是今年上半年的主导产业。事实上，这三个成长型行业也引领了19年的增长，这意味着成长型股票的牛市实际上已经持续了一年半。

利润不占主导地位。

但问题是，就长期表现而言，中国成长股并不占主导地位。我们统计了2009年至2019年各行业指标的绩效增长率，发现表现最好的五个行业是房地产、日用消费品、材料、金融和公用事业，其中只有日用消费品属于成长型股票行业，其他两大行业的利润增长率——医疗保健和信息技术——在所有行业中处于较低的位置。

19年来也是如此。虽然成长股的表现令人惊叹，但只有日常消费行业的利润增长较高，与股价表现相当，而其他四个业绩增长较高的行业是金融、公用事业、工业和房地产，都是部分周期、价值蓝筹股的行业。在另外两个代表成长型股票方向的行业中，信息技术行业的利润在19年中仅略有增长，而医疗保健行业的利润甚至有所下降。

主要是通过提高估值。

因此，在中国成长股过去10年的优异表现背后，除了日常消费行业的业绩支撑外，其他两大行业——医疗保健和信息技术——实际上主要依靠估值。我们统计了2009年至2019年各行业静态市盈率的年均变化，发现只有信息技术和医疗保健行业的估值在很长一段时间内有所提高，而房地产、材料和金融行业的估值在很长一段时间内一直在下降。

在19年的股市牛市中，成长型股票的领先增长也反映在估值的大幅上升上，其中医疗保健、信息技术和日常消费位列估值上升的前五大行业。另外两个估值大幅上升的行业是材料和选择性消费，因为这两个行业的构成也在发生变化。例如，锂矿石和钴矿等新材料的兴起，免税消费和新娱乐消费在选择性消费中的兴起。

4.利率的下行增长占主导地位

为什么a股成长股的估值能够长期提高，而周期蓝筹股和价值蓝筹股的估值却长期下降？

成长股很贵，蓝筹股很便宜。

在目前的a股市场中，各行业的估值呈现出明显的两极分化，其中信息技术和医疗保健这两个成长股的估值最高，平均静态市盈率在80倍以上，而日常消费、选择性消费、材料、工业和公用事业的估值处于中游，平均静态市盈率在30倍左右。金融、房地产和能源行业的估值最低，平均静态市盈率约为10倍。

向下投资拖累蓝筹股。

为什么成长股的估值偏向于技术和消费，而蓝筹股的估值偏向于周期和价值？原因可能是后者与经济增长高度相关，10年来，中国经济进入了一个长期下行周期，导致以金融业为代表的周期性价值股表现持续下行。

在经济低迷的过程中，投资增长率的下降最为显著，而消费的下降相对缓慢，这支持了消费类股的估值水平高于周期类股。

R&D支持科技创新。

随着经济增长的下滑，中国必须转向依靠科技创新来发展，这表明中国对R&D的投资在gdp中的比重正在逐年增加。

因此，尽管2010年后中国经济的名义增长率继续下降，但由于R&D投资比率上升，中国R&D总体增长率高于国内生产总值的名义增长率。因此，每个人都愿意对与技术创新相关的行业给予更高的评价。

利率的下行增长占主导地位。

因此，市场选择对科技股等成长股给予更高估值的根本原因，与2010年后中国经济的长期低迷有关。每个人都担心，周期和价值蓝筹股等行业的公司业绩将会下降，而消费和技术创新不受经济周期的影响，因此它们的估值可能会更高。

我们发现经济增长状况实际上是决定股票市场风格的一个重要因素。在经济增长的下行期，代表科技的信息技术产业往往胜过代表蓝筹股的金融业，而在经济增长的上行期，金融业实际上会引领上升。

如果沪深300指数代表蓝筹股，创业板指数代表医药和科技，其相对表现也与经济环境密切相关。创业板指数往往在经济低迷时引领上涨，而沪深300指数将在经济上涨时引领上涨。

正如我们之前提到的，成长股的领先增长主要取决于估值的增加。为什么在经济低迷时期成长股的估值会上升？一个重要原因是利率已经下降。在经济低迷时期，整个社会的回报率趋于下降。此时，技术和消费等增长相对稳定的行业应该有更高的估值。历史数据显示，当10年期国债利率下降时，信息技术产业的估值将明显高于金融业。

同样的规则也适用于沪深300指数和创业板指数之间的比较。当利率处于下行周期时，创业板的估值与沪深300指数相比将明显上升，而在利率处于上行周期时，沪深300指数的相对估值将上升。

5.货币过度对蓝筹股有利

由于经济和利率的表现决定了股票市场的相对估值水平，而经济和利率的表现又与杠杆的增加和去杠杆化的状态密切相关，在不同的杠杆化环境下，资产配置的表现将不可避免地发生变化，不仅股票牛市和债券牛市会发生轮换，而且股票市场的风格转换也是一个高概率事件。

去杠杆化有利于技术创新。

成长股在过去10年甚至过去一年半的时间里领涨，主要是因为对中国经济长期下行的担忧，因此每个人都愿意投资于更有前景的行业，如技术和消费。虽然消费行业的表现确实显示出较高的增长，但科技行业的a股却并非如此。它的业绩增长率表现出很大的起伏。事实上，从长远来看，它已经导致了金融业的不良表现。即使在过去两年的去杠杆化环境下，科技股的表现也远逊于金融业。

虽然a股R&D投资的增长率连续三年保持在15%以上的高增长率，但遗憾的是并没有转化为高业绩增长，而科技行业的领先增长主要依靠估值的提高，这与去杠杆化带来的低利率环境是分不开的。

增加杠杆有利于金融房地产。

今年，受疫情影响，为避免经济衰退，新一轮杠杆周期已经开始，5月广义货币m2增速升至11.1%，创下三年新高。

在货币过剩的情况下，房地产作为货币的储备，必然会从中受益。根据中原地产的领先指标，已经整合了三年的一线城市的价格在今年4月和5月明显反弹。银行贷款的大部分业务都与房地产有关，房地产肯定是过度货币的受益者。

综上所述，随着新一轮杠杆周期的开始，经济通胀有望回升，利率将重新进入上行周期，主要类别的资产配置将从债券牛市转向股市牛市，金融、房地产等价值蓝筹股有望在股市重新出现。