VC/PE募投“入冬”退出“逢春”创业者对估值偏向理性

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2019年的“困难”属于行业的正常状态，市场参与者应该投资于长期回报价值。特别是要真正理解注册制度改革的意义，调整投资逻辑和估值逻辑。现在不是行业的萧条状态，而是发展黄金时代的开始。

汪洋(化名)，一个“90后”青年，是一个风险投资基金的投资总监和个人财务顾问。最近，他告诉《国际金融新闻》记者:“很明显，今年很难找到高质量的项目，市场已经平静下来。该公司今年的账户上还有3000万元，所以它宁愿不扔也不愿乱扔而赔钱。因为公司今年生意少，工作也比较悠闲，所以现在我选择在其他行业兼职。”

2019年，对于风险投资行业来说，这不仅是资本的冬天，也是投资者的冬天。行业对市场参与人才提出了更高的要求。许多风险投资高管告诉记者，未来风险投资行业的门槛会越来越高，机构更喜欢有工业背景的理工科人士。

许多风险投资家向记者表示，2019年，他们明显感受到了行业融资和投资的困难，市场情绪也发生了变化。有限合伙人对普通合伙人更挑剔，风险投资/私人股本对项目更冷静，企业家对估值更理性。投资者和企业家正在“过冬”，期待春天的早日到来。

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筹款跌落悬崖

"你今年筹集资金了吗？"

“现在筹集人民币资金太难了，预计筹资规模会缩小，筹资周期会延长。”科技部中国风险投资委员会常务副会长、中国母公司基金联盟秘书长、母公司基金研究中心创始人唐经常在现场风险投资家中听到这样的“问候”。

“这已经成了大哥们的口头禅！”唐向《国际金融新闻》记者表达了自己的深切感受。与资金来源相对稳定的美元基金相比，2019年人民币基金的筹集非常困难。直接投资基金的预期筹资规模从前期的10亿元下降到8亿元甚至5亿元，筹资周期从前期的6个月延长到1年。

“资金短缺”已成为2019年的一个老套话题，主要是由于人民币资金来源减少，新的资产管理规定“关闭”了银行资金，许多上市公司“无力保护自己”，更多的是设立M&A基金，市场化的母公司资金“告罄”，高净值人士的投资意愿降低。

出于对“充实子弹”的渴望，清楚地感受到了唐这种对接活动的价值。然而，能够获得资金的组织并不多，因为今年lp对gp更为挑剔，gp过去的表现、团队和资源整合仍然是核心条件。

据唐介绍，头基金和国家队(国有)直接投资基金正变得越来越强，而中小直接投资基金或成立时间较短的基金正面临生死抉择。今年至少有20%的基金已经“消失”，清算速度将在明年加快。“2020年可能是中国股票投资行业筹集资金最困难的一年。目前，政策没有明显放松，资金来源基本不多。如果你不打开闸门，情况会越来越糟。”

数据显示，2019年1月至11月，私募股权基金产品数量同比增长14%，但申报规模同比下降36%；股权风险投资基金的产品备案数量同比下降44%，备案规模同比下降41%。大多数私募股权基金都面临着筹集资金的压力。整体市场融资困难，但总行具有较强的吸金效应，美元基金引人注目，市场两极分化明显。

如果是这样，资本董事总经理张奥平向《国际金融新闻》记者承认，他是一个乐观主义者。事实上，早在去年，市场就为2019年融资困难做好了心理准备，投资机构和初创企业的心态也相对平和。与过去的“狂热”相比，“资本的寒冬”是平静的，“困难”是行业的常态。中国市场上风险投资基金种类繁多，这将加速2020年大量机构的退出。注册系统将进一步促进原始投资回报。

“这不是行业的萧条状态，而是黄金时代的开始。此外，lp实际上需要培养长期的价值投资心态，并期望社会保障等长期基金支持风险资本市场。”张傲平说道。

2019年，融资真的跌入了悬崖，许多不合格的风险投资基金出局，这加剧了风险投资行业的两极分化。联创永轩首席执行官兼管理合伙人高宏庆在接受《国际金融新闻》记者采访时表示，在市场治愈创伤后，lp将变得越来越理性，追求长期价值收益的长期资金将慢慢增加。在未来几年，投资回报率超过5%至6%的项目很少。综合基金越来越少，专业基金越来越多，有望在精细化、细分化的行业基金上实现突破。

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从狂热到回归理性

除了融资困难，市场也听到了投资困难的声音。汪洋告诉记者，由于投资业务减少，特别是第四季度，一些投资经理开始做fa业务。今年，一些投资经理在没有赢得项目的情况下只能拿到“死工资”，而年终奖金可能是无望的。他还告诉记者，足总的业务也很难做。今年，一个周期为9个月的项目完成了，前一个周期通常是3到6个月。例如，他说上海一家纯f a公司的业务量明显下降，只能维持目前的运营状况，明年可能面临转型。

零二集团创始人兼董事长倪正东公开表示，今年市场上遭受重大损失的人主要有两种:一种是创造自己的发泄渠道，然后付出沉重的代价，最后无法脱身，遭受重大损失；另一个是独角兽的上市，它在ipo后大幅下跌，损失了数亿美元。“现在很多好的基金都不能用钱来投资。这并不是说市场没有钱，而是说市场上好项目太少了。”

唐也在前线投资了。他觉得2019年是“无风的一年”，行业平均投资速度至少放缓了一半。深圳创业投资有限公司子公司红粘土孔雀创业投资有限公司副总经理叶对高质量项目的稀缺性有着深刻的认识。她对《国际金融新闻》的记者说:“高质量的目标很少，机构急于抓住更好的目标。我最近看到的一个非常传统的项目以前没有被每个人看到过。现在有几个机构想投票。”

“整个行业的投资步伐确实放缓了很多。主要原因不是该机构没有资金，而是该项目的估值尚未见底，投资者也很谨慎。今年，投资者在谈论常识，说这个项目开始时很贵，然后他们就疯了。该行业实际上正在重新思考，当你出来时，总有必要偿还。”高宏清告诉记者。

回顾上一次行业泡沫的繁荣时期，高宏清直言不讳地表示，许多投资者不够专业，甚至对常识一无所知，缺乏敬畏。出现了许多价格过高的平庸公司和看似廉价的腐败公司，许多投资者陷入了低价陷阱。一级市场和二级市场的估值是上下颠倒的，科技股板块反复被打破，这让每个人都在反思调整估值和投资逻辑，回归常识。

张奥平还认为，由于整体经济环境的影响，优质资产日益稀缺，但它们不会因为资本的寒冬而消失。只不过在过去，随着资金的涌入，项目的估值已经上升，而且逆风而行，“猪会飞”。与企业的实际增长逻辑相反，“猪”最终在自由落体中被杀死，一个泡沫企业在通过包裹时被宣告结束。目前，资本态度较为谨慎，投资方的泡沫资产越来越少，但仍有许多具有长期增长价值的项目值得探索。

“首先，今年市场上缺乏高质量的项目，其次，市场资本也减少了。受此影响，自2019年以来，大多数风险投资机构的投资步伐已经放缓，风险投资机构正在降温，创业市场也不那么活跃。然而，这是一个挤压泡沫的好机会，非理性的估值行为减少了，风险投资机构可以获得廉价和高质量的项目。这对于仍然存活的基金来说是一件好事，尤其是头基金。”九合创业投资有限公司董事总经理赵向《国际金融新闻》记者解释说，未来风险投资基金的专业性和行业预测能力有待提高。

投资者很冷静，企业家开始转向理性。高宏庆直言不讳地告诉《国际金融新闻》记者:“今年，采用伪商业模式的公司数量大幅下降。市场受到了重创，无论这种欺骗有多高明，企业都不敢轻易出手。今年出来融资的企业至少要有几把刷子，要有信心。”此外，企业家也在降低他们的估值预期。“很多企业家看到我的第一句话，‘活着才是最重要的’，于是企业的估值大大降低，甚至低至上一轮融资价格。”

在与企业家的接触中，张奥平还发现，由于大环境的影响，企业家的心态发生了变化，所以他首先试图生存，他对估值的预期是理性的。一些初创公司，一些投资者最初说他们想投资，他们也开始做所有的调整，但后来他们没有以下。许多初创企业承认，在资本的寒冬，融资很困难。张奥平直言不讳地回应:“你应该减少融资规模。”

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退出渠道的多样化

2019年，风险投资行业不仅寒冷，而且温暖。今年推出的科学技术委员会和试点登记制度增加了新的退出渠道，风险投资机构正为此沸腾。许多风险投资家说这是“冬天温暖的太阳”。2019年7月22日，科学技术委员会成立，首批25家公司上市。据《国际金融新闻》记者不完全统计，24家企业背后有150多家风险投资机构，渗透率为96%，投资额为100亿元。截至12月27日，科技板块上市公司数量增至69家。

高宏清告诉《国际金融新闻》记者，退出仍然困难。自2011年以来，vc/pe已投资4万亿至5万亿元人民币，约20%的资金已经提取，近80%正在等待提取。科学技术委员会和试点注册制度为该行业提供了一条新的退出路径，预计将在2020年迎来退出高峰。注册制度的实施将缓解行业退出的压力，风险投资机构将迎来一波分红。

科技股已经缩小了一级市场和二级市场的价差，所以我们高兴的时候也应该考虑回报率。“科技局注册制度确实增加了退出渠道，但退出项目的数量可能不会增加，退出项目的投资回报也不是很高。在未来破产的正常状态下，不一定要上市就意味着真正的退出。”张奥平指出，风险投资机构通过ipo前交易赚取一级市场和二级市场的差价是不可行的。

高宏庆还表示，在注册制下，“ipo优先”的退出思路将会改变，重组和并购等退出方式有望上升。如果实行注册制，科技板块的上市公司将理性地处于市场的“看不见的手”中，这意味着背后的风险投资机构的风险将会增加，亏损的可能性将会很大。相应地，高科技企业会有更高的溢价，长期价值投资有望获得最大的收益。

注册制度是资本市场前所未有的制度变革，预计将在未来全面实施，并将对资本、资产和中介机构产生重大影响。张奥平表示，重要的时间窗口只有两年，这是一定的预期。「注册系统预计于明年年中至第三季在创业板上市。在2019年以后的两到三年内，投资机构和企业等市场参与者应该真正理解注册制度的重要性。”。

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价值投资回报的来源

资本时起时落，泡沫破裂，最后只剩下一根鸡毛，必须有人为此付出代价。目前，市场正在冷静反思，机构应该改变赚钱的思路。

张奥平对《国际金融新闻》记者坦言:“随着虚假繁荣的崩溃和核心价值的上升，回报价值投资的时机已经到来。”也就是说，制造泡沫货币的时代已经一去不复返了，未来是一种长期的赚钱方式，这才是回报的真正来源。

“充足的弹药”非常重要，“足够的枪法和准确度”是力量的体现。张奥平表示:“行业洗牌将形成1比99的分化状态。”未来，gp将抓住最强大的资源，而产业资源和筹资能力都是生存的基本条件。如果你想“体面地”生活，你还需要投资那些真正具有长期价值增长的“翡翠”项目，而且资金应该耐心地伴随着企业的成长。这种组织将成为未来市场中仅占1%的优秀组织。“短而快”的投资模式将被淘汰。

“风险投资业将进一步回归价值投资的原点，精英专业化投资将获得超额利润。普遍投资的时代和ipo前的逻辑将不复存在。风险投资圈的谨慎状态将成为“新常态”，行业的“第19效应”将越来越明显。”高宏庆强调，由于投资机构的专业认知和判断，联创永轩也倾向于招聘理工科背景的人才。他还提到，目前市场上有70%平庸的公司，20%估值高的坏公司，只有10%真正的好公司。风险投资机构需要智慧和勇气来挖掘出10%真正高质量的项目，这也是赚钱的关键。

在投资后管理方面，高宏清赞同一种观点:“如果你投得好，你也必须管理好。‘死刑’、‘救回来’的项目也能赚钱。”在管理方面，持有投资和授权管理将成为未来的主流。联创永轩目前探索出一套独特的管理逻辑，充分重视投资后管理，既重视对被投资企业的监控和服务，又以退出为目的，将投资后部门从成本中心彻底转变为利润中心。

事实上，频繁的市场中断也将促使投资者从纯粹的金融投资转向授权投资，并从“采摘水果”演变为“果农”。这将迫使风险投资机构不仅要有获取资源的能力，还要有判断投资价值的能力和耐心。