10年期国债收益率跌破3%：市场再次纠结 但趋势未完

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在全球债券市场收益率创下历史新低的情况下，在8月14日的盘中交易中，作为国内市场风向标的10年期国债收益率跌破了3%的心理关口，回到了2016年11月底的水平。理论上，下一个目标将是2016年第三季度的低点。

市场参与者指出,“突破3”不一定意味着空.利率下调目前，市场陷入了新一轮的纠缠。一方面，利率水平已经很低，在成本约束下，机构很难放手做更多的事情。另一方面，整体环境良好，债券市场走势未完，风险可控，游戏利率下调的机会依然存在。该机构认为，目前的债券配置价值被削弱，但交易价值仍然存在，现在不是说再见的时候。

一度跌破3%的关口

像股票市场或外汇市场一样，债券市场也有一些所谓的重要障碍。对于10年期国债的基准品种来说，3%的收益率是一个心理障碍。8月14日，10年期政府债券的收益率在近三年后再次跌破这个关口。

根据wind数据，8月14日，受隔夜美国国债收益率反弹的影响，190006(一种10年期美国国债活跃债券)上午在银行间市场以3.02%的价格开盘，较前一天的3%上涨了2个基点，而这次对3%的影响似乎暂时结束了。出人意料的是，7月份经济数据的出现扭转了局面。随着数据引发的避险情绪，190006指数一下子跌破3%，最低成交量达到2.985%，这是自2016年12月以来首次跌破3%。下午，交易率再次反弹至190006，后期交易为3.01%。

与2018年底相比，10年期政府债券的收益率下降了30个基点，这个幅度不小，过程相当曲折。从活跃债券的收益率趋势来看，10年期国债市场在年初进入市场，并在3月底本轮牛市中创出3.04%的新低。一度，人们希望挑战3%的整数位置，但后来它陷入了一波调整浪潮，并一直持续到4月下旬。收益率回到最高时的3.44%，反弹了40个基点。自5月份以来，10年期国债收益率已恢复下降趋势，而且进展仍不顺利，几乎都在7月份。7月底和8月初，转折点终于出现了，重要会议召开了，美联储降息的脚步落地了，贸易形势再次发生了变化。在重大消息的刺激下，以10年期政府债券和CDB债券为代表的长期无风险利率债券的收益率迅速下降。

历史上，10年期政府债券的收益率每次“突破3”，都是在债券的大牛市中，比如2014-2016年的“世纪牛市”、2008年的牛市和2005 -2006年的牛市。目前，债券市场也处于牛市，不仅如此，全球债券市场也处于大牛市，收益率回到甚至低于2016年的历史低点。确切地说，在主要经济体中，只有中国和美国的债券市场利率高于2016年的低点。全球债券市场趋势及其背后反映的经济增长压力构成了10年期国债收益率“突破3”的背景。

市场再次陷入困境

虽然3%被认为是一个重要的障碍，但它本质上是一个数字。理论上，在10年期政府债券收益率降至3%以下后，下一个目标将是2016年第三季度2.64%的低点。实际上，突破这一障碍并不一定意味着空的利率下调已经开始。目前，市场陷入了新一轮的纠缠。许多市场参与者不确定2016年的低点能否被打破，甚至有很大的疑虑。

根据华泰证券(601688)张继强团队的总结，今年7月份的债券表现比较纠结，原因有几个:首先，金融机构在债务方面的下行成本仍然比较缓慢，特别是mlf利率已经成为长期利率下行的障碍。其次，尽管在承包商事件的影响下，债券市场出现了核心资产的概念，但(准)利率债券的供给压力仍然不小，这缓解了机构的资产侧压力。第三，经济存在下行压力，但没有停滞下行的风险，市场趋势暗示了经济下行的预期。更重要的是，对经济下行压力的反应可能更多地取决于财政政策，而主角可能不是货币政策。

尽管10年期政府债券的收益率突破了3%的窗口纸，但上述让债券市场参与者感到纠结的几点在本质上并没有改变。

自7月以来，债券回购利率等资本价格指标反而上升，央行反向回购、多边基金等公开市场操作工具的利率没有调整，特别是多边基金利率成为长期利率下行趋势的障碍。张继强等人指出，mlf作为一种重要的政策利率，不仅影响银行的债务成本，而且是收益率曲线上的关键节点，有助于长期利率的调控。目前，mlf利率相对较高，比2016年牛市高30个基点，影响了资本利率向长期利率的传导和货币政策的有效性。tmlf的引入有变相降息的效果。然而，在mlf和tmlf利率再次下调之前，长期利率的下行空是有限的，这使得投资者很难放手。

最近，货币政策的决心也让投资者陷入困境。与之前的声明相比，在重要会议上关于货币政策的声明没有发生重大变化。第二季度的货币政策报告继续提到“闸门”一词，并重申不会进行“洪水灌溉”。美联储降息后，央行没有做出明确声明，表明该政策有足够的决心。一些分析师认为，未来的经济支持可能更多地取决于财政手段，而非货币政策。

值得一提的是，弱于预期的7月份经济数据成为14日10年期政府债券收益率降至3%以下的催化剂。7月份工业生产、消费甚至投资数据都或多或少低于预期，但此前的下行利率已经反映出来，市场对经济后续下行风险仍有分歧。

14日下午，190006的成交率回升至3%以上，这在一定程度上反映了市场的纠结心态。

短期内，债券市场收益率可能不会迎来平稳的下降趋势，挑战2016年的低点并不难。2016年，国内债券市场收益率大幅下降，这源于当时的“资产短缺”，核心问题是市场上存在大量杠杆激进型操作基金。华创证券周冠南团队指出，近两年来，金融风险防范导致机构杠杆能力明显弱化，资金配置更加依赖实际配置需求。从历史上看，当10年期政府债券利率降至3%以下时，债券牛市往往不会持续太久。在成本的约束下，债券的配置价值确实被削弱了。

未完成的趋势

然而，与此同时，目前债券市场面临的环境仍然是有利的，这一趋势难以逆转，债券市场的风险是可控的。

张继强等人指出，当前债券市场的核心逻辑尚未出现逆转:首先，在国内外复杂的环境下，经济下行趋势可能会继续，特别是房地产的严格监管，堵塞了空的空间，基本面超出预期；其次，央行继续保持合理充裕的流动性，政策宽松的可能性依然存在；第三，承包商事件重新定义了无风险资产，债券市场核心资产的短缺将持续；最后，在海外利率下降的趋势期间，中国和美国之间的利差仍然是最大的安全缓冲，外国对债券的投资仍然有很大的增加of/きだよ/.

根据民生证券的固定收益研究报告，空.后续的无风险收益率仍有一定的下降趋势海外机构不断增加国内利率债券的配置，在8月份人民币贬值的情况下，利率债券的配置并没有减少。建议关注吸收海外机构资金带来的利率债券后续机会。

工业证券的黄卫平(601377，诊断学)也指出，海外环境的变化为中国债券市场提供了更大的安全边际:首先，全球央行正在放松，国内货币宽松的外部约束将被削弱；其次，全球负利率债券的规模继续扩大。在没有人民币持续贬值风险的情况下，中国债券的收益率仍然具有吸引力；第三，金融开放进程加快，外资进入中国债券市场，缓解了国内机构长期资金不足的问题。

最新数据显示，截至2019年7月底，外资持有的中国债券规模已超过2万亿元人民币，但外资头寸比例与成熟市场仍有差距，未来空仍将有所增加。

张继强等人指出，10年期国债利率达到3%后，配置价值减弱，但交易价值仍然存在，因此可以抓住国债期货ctd转换的机会，突出交割期权的价值，并抓住30年期国债、3-5年期利率债券和旧债券的机会，对利率债券进行补涨。周冠南等人表示，长期策略可以维持，但考虑到空收益率进一步下降的空间有限，没有必要大幅增持仓位来追逐涨势，拥有绝对回报的投资者仍可以采取更安全的息票策略。黄卫平认为，第三季度的交易环境相对友好，市场回调仍是参与窗口。郭盛证券的刘玉表示，中国的利率债券作为为数不多的高回报安全资产之一，必将继续受到外资和内资的追捧，随后10年期政府债券的收益率有可能降至2.8%左右甚至更低。现在还不是告别10年期国债的时候。