科创板时代 VC/PE投资回报率如何最大化？

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在科技股开盘的第一个星期，由于没有价格限制，股票价格上下波动，其背后的风险投资机构的账本也上涨了。

截至7月26日收盘，第一批25家科技板块企业的股价均较发行价上涨，平均涨幅约为140%。基于收盘价，25家公司的平均市盈率约为120倍。

许多风险资本家告诉《国际金融新闻》，谈论投资回报还为时过早。从长期来看，在市场导向机制下，科技板块企业表现出差异化，预计高成长性的优秀企业会“跑”出来，但有些企业可能会被淘汰和退市，这使得其背后的风险投资机构的收益也出现差异化。

在科技板块时代，风险投资机构如何获得最大的投资收益？在一级和二级市场的“连接和整合”趋势下，估值溢价被压缩。“ipo前”套利游戏可行吗？一些专业人士认为，“促成”长期价值投资是王道。

谁是最大的赢家

十年前，首批28家公司在创业板上市，背后有20家风险投资机构。据统计，风险投资在这些公司上市前投资了近7亿元，最终获得了5.76倍的平均回报，掀起了一股“私募股权投资”热潮。

据《国际金融新闻》记者的不完全统计，从发行价格来看，第一批科技板块上市公司背后的风险投资机构的投资回报大多在10倍以内，20倍以上，0.04倍以下，甚至是上下颠倒。投资回报率受投资阶段的影响。例如，航天鸿图(688066)后面的开福资本已经运行了7年，回报率达到了20倍，而天创资本2017年进入的回报率只有0.58倍。

根据中国投资网的统计，第一批25家科技类上市公司中，投资者上一轮的平均账面收益率倍数(算术平均值)约为1.1倍。截至2019年7月，平均投资周期仅为18个月。

从发行价格来看，科技板块企业的投资回报率是多少？

"这个结果并不坏，尤其是当当前a股进入正常状态时."上海风险投资家李凯(化名)向《国际金融新闻》记者表示:“回报率低于十年前，主要是因为风险投资业繁荣发展后，机构间竞争激烈，一级市场估值上升。一级市场和二级市场的估值差距缩小了。”

例如，金融研究所副所长张奥平告诉《国际金融新闻》记者:“目前，单纯用科技股的发行价来计算投资机构的收益率，并不能完全决定投资机构的最终收益。”2019年对a股IPO来说是重要的一年，总数量肯定高于去年，但这并不意味着这是投资机构撤出的重要一年。

原因是目前一、二级市场的溢价并不太高，后期的股价值得期待，而收益回报更富有想象力的是空.在科技板块时代，一级市场和二级市场将更加“互联和一体化”，大部分估值定价逻辑将趋同，估值溢价将被压缩。对于一级市场和二级市场的投资机构来说，更多的是股票和股权概念的区别。可以预测，这将有利于早期坚持长期投资的风险投资机构，但不利于进行短期套利和差价的私募股权投资机构。对于大量风投/私募股权投资公司来说，他们选择了“追踪龙头企业”的方式，他们不太关心短期发行市盈率，所以他们不会太早退出。

张奥平进一步表示，第一批25家科技板块企业的平均市盈率为49倍，已经比较高了。然而，从长期来看，对于一些优秀的企业来说，后期实力可以“覆盖”这一市盈率，而一些“伪技术”企业可能会被淘汰，从而难以“持有”这一市盈率。因此，对于回报较高的早期投资机构，他们可能会在一年后选择退出。然而，大多数投资机构的回报倍数不是很高，因此退出时间会被推迟以获得更高的溢价。

回报率正在分化

至于创业板在开放初期的上升趋势，专业人士认为，这更多是由于创业板炒作的新因素，而不是上市公司的基本面。

对于科技股的未来机遇，东北证券(000686)研究总监傅立春认为，短期内，科技股将趋于合理定价。中期而言，波动幅度将逐渐收窄。随着更多的新股上市，市场将变得更加成熟，定价将更加合理，个股的差异化将更加明显。从长期来看，随着新股数量的增加，再加上后续的价格限制，科技股板市场将逐渐回归理性，估值也将回归到更加理性的水平。

张奥平还认为，在以登记注册为核心的上市制度时代，资本市场上的企业分化将是必然的结果。毕竟，市场的回报将是理性的，未来科技板块企业将被分割，其背后的投资机构的回报率也将被分割。

“对于具有真正技术属性和良好基本面支撑的科技板块企业，以及预计市值将耗尽数千万的黑马企业，投资机构也会选择推迟退出，以获得更高的估值溢价。糟糕的公司估值将会下降，并可能被摘牌，这意味着投资者的收入回报将为负。”张傲平继续解释。

市场参与者认为，从长远来看，科技板块企业的投资回报将取决于其成长性和估值定价。

赚钱已经改变了

浙江风险投资家陈东(化名)向记者坦承:“整个科技局有利于风险投资的生态化发展，为一级市场的股权资本提供了退出渠道，缩短了一级市场的股权投资周期，提高了收购质量。项目投资目标的竞争情况。”高质量的投资目标是稀有和珍贵的，“多和尚少肉”将更加明显。风险投资行业呈现“马太效应”，这将加速行业的洗牌。

这也将对vc/pe投资产生一定的影响。陈东进一步指出，从投资企业的行业属性来看，对于瑞星咖啡这样的商业模式企业来说，“高高在上、高高在上”是普遍现象；对于具有行业发展周期的“硬技术”企业，必须“慢慢来”。

张奥平还指出:“注册制度将压缩一级市场和二级市场的估值溢价，这对早期的风险投资思维影响不大，对后来进入的pe投资逻辑影响很大。”具体来说，投资科技企业的早期风投将会有一波利润潮，或者他们会按照最初的风格进行投资。对于pe机构来说，赚取第一市场和第二市场的差价将更加困难和具有竞争力，第二市场的长期价值判断将成为能力的考验。张奥平认为，这种想法对于追随科技板块基金设立趋势的机构来说可能是错误的，在“硬技术”之外的轨道上还有机会。

从“投资管理和退出”四个环节来看，“投资”优质项目是私募股权投资获得价值的第一步，“管理和退出”是价值创造和实现的关键。

“对于一级市场的股权投资机构来说，在科技板块市场赚钱要比投资科技板块项目困难得多。”张奥平告诉《国际金融新闻》记者，“一级市场的股权投资机构如何获得更高的回报？增强投资思维尤为重要，这意味着风险投资机构不仅要投资于中国科学技术委员会的目标，还要提高其管理能力。你可以向巴西的3g之都学习。机构不仅提供资金支持，还帮助企业提高管理能力，如工业运营。”

陈东还认为，要获得最大的投资回报，就必须检验资本的长期价值判断、自我决定和投资后管理。上市公司的后期股价表现与国际国内宏观形势对资本市场的影响、企业自身的发展以及证券市场投资的“口味”有关。风险投资机构的后期退出价格与运气有很大关系。然而，企业基本面是主要的影响因素，风险投资机构可以继续支持企业发展，这是他们可以控制的地方。此外，风险投资机构可以选择退出机会，一些“大资本”(如软银投资阿里)不会选择过早退出，而是坚持价值投资。

张奥平表示，希望科技板块企业不要在过去一两年做太多的资本运营，而应该回归企业运营的本质。这样，科技企业才能在资本市场之上获得长期发展。这就要求监管体系不断完善。市场化后，监管机构仍需“有所作为”。必须实行严格的市场化退市制度，避免科技板块出现“鱼龙混杂”的现象。在以注册和生产为核心的上市制度下，任何成熟健康的资本市场都必须是一个有进有出的市场。