巴菲特会如何看待商誉 资产减值“洗大澡”后能好过？

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对于今年a股商誉资产减值的大雷雨，以及商誉本身，李已经发表了两篇文章作了专题探讨。从经济本质上看，商誉是为收购目标的预期超额盈利能力支付的溢价，构成收购案例的成本项目，即为获得收购目标的未来利润而支付的成本；即使收购目标的未来利润能够达到预期，溢价成本越高，收购本身的“剩余”价值就越少。

现在市场上有一个乐观的声音，说“一个没有商誉的公司不是一个好公司”，给出的理由是，当一个好公司被收购时，商誉资产就会形成；如果一家大公司没有商誉资产，就表明其对外扩张不够。

真的是这样吗？力场君特意翻出巴菲特毕生收藏的“老黄历”，看看这位M&A大师在收购优质资产时是如何看待溢价和“商誉”资产的。

首先，李选择的两个案例是最熟悉的巴菲特案例，方便大家查阅相关数据；这两个案例也是巴菲特收购非上市资产的案例，这与目前a股以高溢价收购非上市公司的案例形成了鲜明对比。

1.收购西施糖果(1972)

西施糖果公司成立于1921年。它的产品是由优质原料制成的。即使在第二次世界大战期间，当原材料不足时，它也没有偷工减料。因此，它在加州享有无与伦比的声誉和高品牌知名度。1972年，西施糖果公司的创始人想卖掉它，因为他不想继续经营。

关键是看财务数据:1972年，西施糖果销售额3133万元，净利润208万元，净资产约800万元。西施糖果创始人报的售价只有3000万元。这与当时利润稳定、现金流充裕、业务非常成熟的诗糖相对应，相应的市盈率不到15倍，市净率不到4倍。

后来的实施也证明了西施糖果业务的高质量。从1972年到1983年，西施糖果年均销售增长率为3.5%，年均销售增长率为14.2%，年均净利润增长率为20.7%。这些数据似乎并不惊人，但累积起来的结果却非常丰富:在接下来的10年里，西施糖果的总销量只增长了45%左右，而净利润却增长了5.5倍。

回顾1972年巴菲特收购的前夕。虽然巴菲特和芒格都对这家公司感兴趣，尤其是芒格认为它有一个非常好的商业模式，但巴菲特仍然认为，以这种估值水平收购一家公司“简直要了他的命。”巴菲特给出的购买价格上限为2500万美元，相当于市盈率约为12倍，市净率约为3倍；幸运的是，西施糖果的创始人最终接受了这个价格。

假设收购巴老，他后来称之为“了不起的最大投资”，用今天的a股会计准则衡量，收购形成的商誉资产的金额只有被收购方净资产的两倍左右。从巴老与西施糖果创始人“讨价还价”的细节中，我们也可以看出巴老对收购溢价(即收购形成的商誉)非常谨慎。让我们看另一个例子。

2.收购内布拉斯加州家具店(1983年)

内布拉斯加州家具店也是巴菲特投资者熟悉的经典收购案例之一。再一次，李不再重复当时收购的背景，而是直接上报了数据。

1983年，经过一番劝说，巴菲特与内布拉斯加州家具店的创始人B夫人达成协议，以5500万美元购买90%的股份。那一年，内布拉斯加州家具店的年销售额约为1亿美元，税后净利润约为550万美元。收购后，发现存货价值高达8500万美元。

经计算，收购巴老的市盈率约为10倍，市盈率小于1倍。当收购这样一家具有长期竞争优势的公司时，它不会形成任何商誉资产，相反，它还会形成“负商誉”(关于“负商誉”的概念和会计形象，请参见微信公众账号前一篇“了解“商誉”的前世”的推文)。

由于商誉是获取高质量资产未来盈利能力的“额外”成本，在巴老这样的“吝啬”老板眼里，它就像揉进眼睛的沙子。

说到这里，李想起了复兴部的郭老板，他在中国一直被市场上的声音誉为巴菲特。仅从财务数据来看，复星制药(600196，一家拥有“旗舰”的上市公司)目前的商誉资产为87.58亿元，占净资产的四分之一以上，这个数额和比例不能算是低。郭老板在中国是否是巴菲特，不知道，但知道郭老板对商誉的“容忍度”明显超过了巴菲特。这一段离题了。

3.“洗了个大澡”之后，商誉资产可以轻松地被加载吗？

也有乐观的声音。今年a股商誉资产减值已经爆发，这在未来可能是一件好事。在经历了一场大的金融风暴后，相关公司将能够轻松投入战斗。

对此，李的态度很明确:我不知道这种乐观和信心从何而来。商誉减值是指以溢价收购的公司业务的恶化，那么有什么理由认为它将在下一年和下一年焕发新的活力呢？

这方面的一个典型例子是新日恒利(600165，股票咨询)(600165.sh)，它在2015年以15.66亿元的价格收购了博雅干细胞公司80%的股权，从而形成了14.22亿元的商誉。通过比较这两个数据，博雅干细胞80%股权对应的净资产值仅为1.44亿元，溢价约为10倍。2016年，由于博雅干细胞运营未能达到预期，新日恒利商誉资产减值8.88亿元，直接导致公司运营利润损失10.77亿元；然而，由于博雅干细胞原股东的“保护垫”，新日恒利通过确认8.84亿元的赔偿，将上市公司的最终损失金额减少至1.88亿元。

新日恒利的这一案例几乎是今年a股商誉爆炸的预演，但新日恒利更“幸运”，能够抓住利润补偿承诺的生命线。那么，在计提巨额商誉减值准备后，恒利会起死回生吗？

仅从财务数据来看，新日恒利2017年实现净利润4115.04万元，没有再亏损；但是，这主要是由于处置金属制品相关资产实现收入8985.8万元。如果该项目的影响被消除，新日恒利在2017年仍将亏损；再次回顾2018年，公司于1月19日发布了业绩预减公告，“预计2018年上市公司股东应占净利润约为900万-1300万元，同比下降约66%-76.46%。”没有损失，但它只是勉强活着。

从新日恒利2017年和2018年的股价表现来看，为了看到任何“轻装上阵”的信心，该公司2016年底的股价仍为12.2元，2018年底仅为5.33元，累计跌幅超过一半；到目前为止，Sunra恒利的总市值还不到30亿元。从这条k线上，力场君只能看到横沥在新的一天里江河日下，投资者信心崩溃。