30家房企销售额过千亿 奇迹背后的三高模式何时休

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尽管这个行业对中国人来说很熟悉，但你可能仍然会惊讶于这样一个事实，即商业史上从未有过像今天的中国房地产这样的行业，它有如此多的公司，销售额高达数千亿美元。在任何其他国家，追溯到不同时期的主导产业——石油、矿产、铁路、汽车甚至互联网——是极其罕见的。

根据中国分布最广的房地产销售清单之一——嘉里房屋销售清单，2018年1000亿房屋企业的数量已经达到30家。我们应该知道，就在八年前，行业领头羊万科才首次突破1000亿元的规模——万科今天的销售额是当年的六倍。

尽管这些名单因其强烈的商业性质而备受争议，但没有人会忽视它们。政府投资、金融机构投资、合作伙伴选择等。，都需要这样的参考。“许多银行限制了住房企业低成本融资的规模门槛。对银行来说，1000亿英镑是一个有利条件。”一位经纪分析师告诉《经济观察报》，规模越大，可以调动的资源和可以打开的融资渠道就越顺畅。

类似的故事使1000亿成为房企舆论领域的“安全线”。据嘉里统计，2018年初，销售目标为1000亿元人民币的房地产企业多达46家。对他们来说，这是一个反时间的一年。“2019年，我们预计整个行业都将下滑。在这种情况下，如果我们想逆势扩张，我们肯定需要更多的投资，承担更高的风险。由于过去两年的快速扩张，自2018年下半年以来，一些新的1000亿或准1000亿住房企业开始感受到压力。”克里研究中心总经理林博说。

易居企业集团首席执行官丁祖昱最近在报告中提到，预计未来1000亿住房企业的规模扩张将放缓，短期内将保持在30-35左右。

完全竞争和高度分散的行业经历市场资源的重新洗牌是有很强的逻辑的，但是“太大而不能倒”的理由通常是站不住脚的。从过去几年万达这样的“留守”例子来看，1000亿元远非安全线。一方面，影响行业未来的因素仍然令人困惑；另一方面，中国式的1000亿元为企业的发展模式埋下了许多隐患。“我们的营业额和杠杆率都很高，已经达到1000亿英镑。在2019年，它们仍将是关键词。今年似乎一点也不容易。”一家1000亿住房企业的经理在年会结束后感叹道。

“利器”是高度杠杆化的

1000亿元的规模对于住房企业来说是一个冲刺销售的“规模”，但要实现它却不容易。土地收购、开发、销售和征收等一系列闭环需要依靠速度和规模。然而，房地产企业往往很难用自己的资金周转来完成经营。增加财务杠杆通常是房地产企业跳起来的最佳推动力。

国源证券(000728)(香港)首席经济学家夜香曾经说过，高杠杆源于企业收益、风险预期和实现之间的偏差，即高估了负债产生的资产收益。

这种高估导致债务成为悬在房地产企业头上的达摩克利斯之剑。根据Flush (300033)的统计，在13家新成立的1000亿住房企业中，至少有11家的资产负债率超过70%，其中中南建设(000961)、郑融房地产、阳光城(000671)三家企业的资产负债率超过85%。

根据行业惯例，70%是资产负债率的警戒线。目前，几乎所有正在扩张的1000亿住房企业都徘徊在警戒线之上。

“就像一个孩子长大后吃得更多、长得更快一样，如果不使用高杠杆，房地产企业往往很难实现规模扩张。”一位福建100强房地产企业的财务负责人做了一个比喻。

通过发行债券赢得扩张筹码是广州R&F置业有限公司(以下简称“R&F”)的战略。2014年，这个前“中国南方五虎”提出了一个1000亿元的三年目标，2016年达到了1000亿元的目标。2017年，R&F又提高了1000亿元的目标。2018年未经审计的经营数据显示，其股权合同销售额约为1310.6亿元，首次超过1000亿元的门槛。

2018年倒数第二天，R&F发行最新一期超短期融资券，计划发行总额10亿元，发行利率5.66%，期限90天，起息日2019年1月4日。

这是R&F在2018年第九次启动类似融资。特别是从当年8月份开始，仅在4个月内，R&F就先后发行了5期超短期融资券，每期总额在5-1亿元之间。期限从90天到270天不等。

自2018年以来，R&F频频发债，甚至走上了发行新h股的另类融资道路。去年12月，R&F地产获准向合格投资者公开发行面值不超过130亿元(含130亿元)的公司债券。

发行债券的主要目的是借新债还旧债。在最新一期超短期融资券中，R&F表示，这笔资金将用于偿还2019年1月到期的一张票据。根据该计划，130亿元的公司债券还将用于偿还R&F地产2016年发行、2019年到期的4只公司债券。

截至2018年9月底，R&F现金及现金等价物期末余额约为192.24亿元，一年内到期的短期贷款加非流动负债为372.57亿元。

2018年2月和5月，R&F鉴于市场波动较大，先后取消了10亿元中期票据和10亿元超短期融资的发行计划。今年8月，该公司发行了60亿元人民币的住房租赁特别公司债券，这也成为“终止”状态。“自2018年下半年以来，房企融资压力加大，第三季度达到峰值。多数房企采取了借新还旧的方式，但在此期间，新债无法借出，旧债急于偿还，房企的资金无法立即上缴。”林博说。

上述福建百强房企的财务负责人向《经济观察报》表示，现金为王，这在房地产行业更为明显。"在融资紧张的背景下，现金流直接决定着一家房地产公司的生死."

中梁控股集团有限公司(以下简称“中梁”)于2018年11月正式向HKEx提交上市申请，刚刚进入1000亿元的门槛。2015年至2017年，忠良的流动负债总额分别为103.87亿元、351.35亿元和796.81亿元。截至2018年6月30日，数据显示这一数字迅速上升至1184.2亿元。截至9月30日，忠良流动负债总额增加至1377.55亿元。

2015年和2016年，忠良的净负债率分别达到1335%和1790.2%。忠良在招股说明书中解释称，过去净负债率较高的主要原因是，为应对业务增长，收购额外地块的融资需求不断增加，同时相关房地产项目尚未开始预售并产生现金流入。

根据2018年的最新财务报告，几家新成立的房地产企业的负债率仍在上升。

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高杠杆直接作用于住房企业的行为，这是他们增加土地储备的马力，寻求快速实现的一种方式。

“扩张很快就体现在这些房地产企业身上，即投资规模增大，再投资压力巨大。与小型房地产公司不同，它们可以减缓土地收购速度，维持现金流；与大型住房企业不同，它的回报率很高，而且可以维持稳定的负债。”一位房地产分析师说。

林博告诉《经济观察报》说，看看13家房地产公司，它们的共同点是前几年都有大幅扩张；我们增加了第三条和第四条线路的投资。

这1000亿住房企业的真正崛起一般发生在2015-2016年之后，从那以后，这些企业抓住了市场上升的机会，大规模收购了土地。

中梁就是代表之一。浙江房地产企业忠良直到2016年才开始实施国有化战略，并蔓延到安徽、福建、江西等地。2018年，其触角延伸至内蒙古、辽宁等地，覆盖了中国110个城市。

2016年，该公司平均花了五天时间收购一块土地，2017年，平均花了三天时间收购一块土地。据估计，每周将有40至50块土地向该小组报告。据悉，忠良的投资团队有多达780名员工。

自2018年下半年以来，许多大型房企都表示将收缩投资策略，但中梁的征地规模仍在大幅增加。根据中央参考咨询所的数据，中粮集团2018年全年收购土地524亿元，新增增加值比2017年增长165%，成为前30强企业中增长最快的企业。这一土地收购量也在13家房地产企业中排名第一。

根据招股说明书，中良在2015年至2017年期间收购的土地数量分别为9、63和119块。然而，截至2018年8月31日，中粮集团仅在8个月内就收购了183块土地，这意味着中粮集团的土地收购速度可能超过了去年的“三天平均征地速度”。

夺取土地后，忠良努力尽快实现这些土地。作为碧桂园模式的粉丝，忠良也希望将高营业额发挥到极致。2016年，忠良提出了“456”模式，即4个月开业，5个月恢复现金流，6个月进行第二次投资。为了鼓励地方企业按照“456”模式运营，中良设立了丰厚的奖励:项目开通后，达到“456”标准，立即获得100万元的内部奖励。然而，随着三、四线市场的低迷，去转型速度明显放缓，中良实现“456”的难度逐渐加大。

阳光城也受益于之前的高周转率模式。阳光城市在2015年遭遇增长瓶颈，但在2016年改变了投资模式，主要是通过并购。根据年度报告，2016年，阳光城市获得了约1900万平方米的土地储备，价值储备约为3800亿元。通过各种方式共获得25个项目，总容量为977.8万平方米。其中，公开招标拍卖项目容积率141.9万平方米，成交价156.27亿元，占14.5%；收购产能建筑面积835.9万平方米，收购价格124.96亿元。85.4%，80%的土地储备被收购，20%来自公开招标、拍卖和挂牌市场。2016年，阳光城收购土地储备约1900万平方米，价值储备约3800亿元，其中80%来自并购，20%来自公开招标拍卖市场。

2017年，阳光城市致力于通过征地完成国家布局，投资模式发生变化。为了提高营业额，它迅速收购了大量短期和快速移动的项目。今年，阳光城市掀起了征地高潮，新增天津、山东、河北、海南、新疆、贵州、重庆、云南、粤东、粤南、辽宁、安徽、甘肃等13个地区，年底形成30家区域性公司。

根据年报数据，2017年阳光城赢得120个项目，新增产能2021.63万平方米。其中，收购M&A项目52个，新增建筑面积2022万平方米，计算面积1074.29万平方米，新增股权价值14077.9904亿元。2017年最后两个月，阳光城基本实现了两天拿一块地的效果，完成了48项土地收购和招标拍卖确认工作。

然而，自2018年下半年以来，距离1000亿元仅一英尺之遥的阳光城市，明显放缓了征地步伐。2017年土地总支出为650986.42亿元，2018年计划征地支出为800亿元。然而，根据中央参考研究所的数据，2018年阳光城市的征地支出为424亿元，仅达到其投资计划的一半。根据年报数据，2017年阳光城收购项目120个，其中M&A项目52个，新增建筑面积2022万平方米，新增股权价值1407亿元。2017年最后两个月，阳光城基本实现了两天拿一块地的效果，完成了48项土地收购和招标拍卖确认工作。

然而，自2018年下半年以来，距离1000亿元仅一英尺之遥的阳光城市，明显放缓了征地步伐。2017年土地总支出为650亿元，2018年计划征地支出为800亿元。然而，根据中央参考研究所的数据，2018年阳光城市的征地支出为424亿元，仅达到其投资计划的一半。

中南地区的建设规模从2016年开始跃升，同年，该公司收购的土地数量也翻了一番。2016年，中南地区新增土地储备27个，规划建设面积488万平方米，价值700亿元；2017年新增土地储备98个，规划建设面积1499万平方米，价值1907亿元；2018年上半年新增项目80个，规划总建筑面积1138万平方米，是同期公司销售面积的2.2倍。

程也萧何，败也我。跨越式投资无疑增加了这些企业的财务负担，加大了杠杆作用，但也使这些企业在角落里赶超。“可以说，正是由于这种投资布局策略，这些企业的规模迅速赶上来。”林博说。

另一个有趣的现象是，虽然新推出的1000亿住房企业已经基本实现了全国布局，但主要模式仍然是区域深度培育，所以他们的地方色彩特别浓厚。

例如，金科和蓝光主要依靠四川和重庆，而敏捷依靠华南，而华东企业无疑占了最大的数量，包括阳光城、中南建筑、郑融、中梁、荣鑫和翔盛。林博认为，由于华东房地产市场表现较好，本轮市场的确是华东企业增长较快的市场。

在生死面前放弃利润

"规模效应决定生死."这句话写进了远洋运输集团2018年半年度报告。这一结论主要基于:在融资管制和货币紧缩的背景下，行业的马太效应急剧增强，企业的规模和效率成为行业内部资本分化的主要原因。

一位来自远洋运输集团的人士告诉《经济观察报》，远洋运输集团早在1000亿龙源前就已经设定了目标。根据中国参考研究院发布的数据，远洋运输集团2018年的销售额为1095亿元。

远洋运输集团资产负债率由2017年末的69.4%上升至71.66%，净资产收益率下降19.04%。这意味着，在“洗牌、打好未来格局基础的关键时期”，中远集团试图以牺牲短期利益为代价来扩大规模，以便在未来的中国房地产市场占据一席之地。

2018年中期财务报告也显示了这一趋势。2018年上半年，远洋运输集团营业收入153.76亿元，同比下降11%；净利润23.33亿元，同比下降13%。远洋运输集团解释，收入和利润同比下降是由于结构性转移减少。

相应地，2018年上半年，中远集团的销售面积增加了41%，但转移面积减少了25%。同期，远洋运输集团净利润减少3.34亿元，利息增加4.05亿元。

在实现1000亿元的道路上，中远并不是唯一一个以利润换取规模的实践者。还有凯撒和滨江集团(002244，咨询股)徘徊在1000亿元的十字路口。然而，在2018年第三季度，滨江集团出于安全原因停止了1000亿元的目标。

从整个行业来看，高杠杆率和积极征地的企业利润普遍较低。例如，金科和太和的销售额在1400亿元左右，金科的净利润为21.91亿元，而太和只有14.44亿元。然而，销售额只有150亿元的和盛创展在2018年上半年实现了24.73亿元的利润。