海通姜超：地产时代落幕 股市迎来黄金十年

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房地产时代结束，股市黄金十年——中国未来发展乐观系列(3)

(海通蒋超，《宏观周刊交流与思考》第352期)

本文是一系列乐观中国未来的文章中的第三篇，主要介绍了乐观中国资本市场未来黄金十年的核心逻辑。

1.股市能持续上涨吗？

在19年里，股市引领了大幅上涨。站在2020年初，回顾过去一年中国各种资产价格的表现，股市可谓是骑了一座山，代表性的沪深300指数上涨了36%，也是过去10年来的第二大涨幅。继银行理财和债券被列为黄金后，三个月银行理财平均收益率为4.14%，国债总指数上涨3.9%。住房市场排名第五，全国100个城市二手房平均价格上涨3.3%。货币资金和银行存款进入住房市场后，余额宝的年均收益率为2.36%；一年期银行存款利率为1.5%，上调30%后，平均约为2%。而各种p2p排名最后，因为不断的打雷，很多投资者都赔了钱。

股票市场持续上涨是罕见的。虽然2019年股市表现很好，但很多人对2020年仍然缺乏信心，因为中国股市的历史表现并不稳定，而且很少连续两年上涨。以沪深300指数为例，在过去10年中，仅在2014年和2015年持续上涨，2015年的涨幅几乎可以忽略不计。历史数据表明，中国股市的持续上涨实际上是一个小概率事件。

在过去十年里，房地产市场引领了房价的上涨。相反，在过去的10年里，中国的住房市场一直非常强劲，而且从未连续两年出现下滑。例如，在过去10年里，中国100个城市的房价在其他年份一直稳步上升，除了2014年略有下降。

既然股市表现如此不稳定，房市如此强劲，那么未来应该配置什么样的资产才能获得最大的收益呢？

2.资产回报的两个来源

要了解各种资产的归还，我们需要知道资产归还的来源。理论上，任何一种资产都有两种回报:

首先是资产本身产生的收入，可以理解为资产的内在价值，包括存款和债券的利息、股票的利润、房屋租金等。最容易理解的是银行存款。目前，浮动后的一年期存款利率约为2%，这也是持有银行存款一年后的预期收益率。当持有一年期国债时，一年后的预期收益率为2.36%。持有一年期银行融资，目前预期回报率为4.2%。持有p2p，预计明年的利息回报率为8.23%。同样，如果你目前在一线城市持有房地产，一年的预期租金回报率为1.6%。如果你持有a股沪深300指数，下一年的预期利润与当前股价的比率将为8%。

如果我们直接观察各种资产的回报，似乎p2p是最高的，其次是股票、银行、存款和国债以及房地产。但是我们都知道，这个排名非常不可靠。一方面，这个回报率只是预期回报率，到期后可能无法实现。以股票市场为例。虽然沪深300指数的净资产收益率高达12%，但上市公司支付的股息并不高。目前，沪深300指数的股息收益率为2.2%，相当于存款利率。

另一方面，我们还必须考虑资产的第二次收益，即资产本身的增值和贬值，这可以理解为资产外部价值的变化。

最容易理解的也是银行存款和国债，到期后本金基本不变。但这不是绝对的。例如，阿根廷和其他国家已经拖欠了国债。过去，中国的银行存款本金是安全的，但根据最新的银行存款保险制度，只有50万以下居民的存款得到了保障。在银行破产的情况下，50万英镑以上的存款实际上有失去本金的风险。

p2p之类的投资是一个大陷阱，因为它承诺高利率，但到期后本金可能无法支付。到19世纪末，只有456个p2p平台在运行，累计问题平台达到2906个，这表明很多投资者的本金都消失了。

房地产在过去10年的优异表现不在于房子的租金，而在于房地产的升值。以中原地产一线城市指数为例，在过去10年中，该指数增长了190%，年均增长11%。同期，沪深300指数小幅上涨15%，年均涨幅仅为1.5%，而上证综指甚至下跌了7%。

因此，中国过去10年各种资产回报的表现告诉我们一个非常重要的道理:归根结底，我们不应该简单地看利息回报，而应该更多地关注资产的升值。低利率但升值更多的资产远远好于高利率但贬值更多的资产。

3.货币超过房地产升值

为什么房地产在过去10年里升值了，而股市却表现平平。为什么股票市场在19年内大幅上涨，住房市场持平，p2p甚至大幅贬值？

我们发现货币是否超卖是一个重要原因。

过去10年，中国广义货币m2年均增长率为13%，剔除表外货币后，银行总负债年均增长率为15%，均远高于同期8%的gdp增长率。这意味着，尽管中国的通胀率表面上不高，但实际通胀预期仍然很高，而且人民币一直在内部贬值。

房地产是一种实物资产，尤其是在土地供应有限的一线和二线城市。因此，每个人自然都将房地产视为抵御货币贬值的核心资产，13-15%的货币增长率被视为购房的预期回报率，而一、二线城市房价的实际涨幅也非常接近。

许多人不明白，过度的货币不应该对房屋和股票市场都有利吗？为什么人们只买房子而不买股票？这种解释是错误的！

事实上，房子和股票是有区别的。第一个区别是供应。至少在过去，我们的印象是，一、二线城市的土地供应是有限的，但存量供应似乎是无限的。因此，在应对货币过度时，供应有限的一、二线城市的房地产可以保值。

但供应的差异实际上正在改变。例如，虽然一线和二线城市的土地供应有限，但一线和二线城市现在通过高速铁路与345线的五线城市紧密相连。考虑到345线的土地供应，房屋实际上并不那么稀缺。股票登记制度改革后，退市制度变得更加严格。大量垃圾公司从市场上退市并更换股票，这意味着优质股票的供应有限。

另一个区别实际上更重要，因为房子是实物资产，而股票是金融资产。房子可以用来居住，尤其是在自住的情况下，而且每个人对租金回报率都不敏感。然而，作为一种金融资产，股票需要与其他金融资产相比较。在货币过度的环境下，实际通货膨胀率和实际利率都很高，这使得股票与其他高收益金融资产相比失去了投资价值。

资金的流动将使这一进程相辅相成。据我们测算，2019年中国居民贷款总额预计将超过8万亿元，比2007年高出近6倍。2007年，中国部分股票基金的规模达到3万亿元，直到2019年才回到3万亿元。资金的持续流入进一步加剧了房价的上涨，而资金的持续流出则长期抑制了股市的上涨。

货币过度导致房地产升值和股票贬值的故事不仅发生在中国，也发生在20世纪70年代的美国。当时，美国广义货币保持两位数增长，但经济增长率只有3%左右，过度的货币产生了高通胀。在高通胀环境下，房地产已成为保值的最佳资产，房价的上涨与货币的增长率大致相当。尽管高通胀引发央行收紧货币政策，但高利率导致股市估值大幅下跌，美国股市10年来没有上涨。

4.货币稳定，股市升值

我相信每个人都很容易理解货币过度有利于房地产市场的逻辑，在过去的10年里，每个人在中国都做了同样的事情。那么每个人都会自然而然地问一个问题，股市在什么情况下会上涨？为什么中国股市在19年内飙升，而房地产市场却没有大幅上涨？

观察美国历史，我们发现一个非常有趣的现象，那就是股票市场和经济增长之间的关系并不大。在过去的100年里，美国的经济增长率越来越低，但股票市场的表现却越来越好。从1920年到1980年，美国国内生产总值的平均增长率高达3.8%，而股票市场的平均年增长率仅为3.7%。从1980年至今，美国国内生产总值的平均增长率只有2.6%，但股票市场的平均年增长率高达10%。如何解释美国股市表现和经济增长之间的偏差？

我们发现，决定股市表现的最关键因素不是经济增长，而是通胀。理论上，通货膨胀有三个状态:高、中、低，而在美国过去的100年里，这三个状态都出现了。

20世纪70年代，美国出现了高通胀，价格长期保持在10%左右。高通胀导致央行收紧货币政策，而利率上升导致美国股市估值大幅下跌，美国股市10年没有上涨。20世纪30年代，美国出现了通货紧缩，价格长期为负，这意味着企业利润每年都在下降。没有利润的支撑，股市也连续十年下跌。换句话说，不管通胀是太高还是太低，对股市都没有好处。

在过去的40年里，美国的价格既不高也不低，并在很长一段时间里保持在3%左右。美国人称之为大稳健时代，这实际上是温和通胀的时代，导致了长达40年的股市牛市。

为什么在适度的通货膨胀下，股票市场会出现长时间的牛市？因为股市的估值是稳定的，而业绩却在稳步上升。我们可以简单地分析一下:在过去的40年里，美国的平均通货膨胀率约为3.3%，这也是股票市场投资的回报，通过不断上涨的价格；加上2.6%的经济增长，总的贡献率为6%，这也是美国同期名义gdp增长率和企业利润增长率。此外，美国股市的股息收益率约为2%，加起来为8%。最后，由于通胀长期保持温和，央行不需要收紧货币政策。在过去的40年里，美国股市的估值水平每年增长2%，此后，年化回报率为10%。可以看出，适度的通货膨胀确实是股市增长的最有利环境。

问题是许多人认为通货膨胀难以控制。例如，今年中国生猪价格上涨是由于生猪疫情，而油价也是由欧佩克组织控制的。这实际上是从微观角度看通胀，但看不清方向。但是如果我们从宏观角度来理解通货膨胀，通货膨胀是一种货币现象，它衡量货币和经济增长之间的关系。

从货币和经济增长的角度来看，我们发现美国在20世纪70年代的高通胀是由于货币过度和两位数的货币增长率，但经济增长率只有3%左右，导致了高通胀。在20世纪30年代，美国发生了通货紧缩，因为当时货币短缺，而且由于大萧条后大量银行倒闭，货币消失了。

在过去的40年里，美国之所以能够保持适度的通货膨胀，是因为其货币增长率一直保持稳定，而m2增长率长期保持在6%左右，比经济增长率高3%左右，这意味着通货膨胀预期也非常稳定，在3%左右。

了解美国过去资产价格表现的历史可以解释为什么中国股市在2019年大幅反弹。事实上，这并不是因为经济表现更好。19年第三季度，国内生产总值增长率降至6%，几乎是过去30年来的最低水平。真正的原因是货币超调已经消失，货币政策收紧的预期有所提高，这使得股市估值企稳回升。

过去，中国股市表现不佳，主要是因为估值下降。过去10年，股票市场的公司利润平均年增长率高达11%，但沪深300指数的估值每年下降8%，因此沪深300指数的年化回报率只有2%左右，而股息收益率为2%时，年化总回报率约为4%。

然而，中国目前的货币增长率仅为8.2%，货币增长率与gdp增长率之间的差距约为2%-3%，这意味着通胀预期是完全可控的，因此即使生猪价格飙升推高了短期通胀水平，央行也无需收紧货币政策。19世纪末20世纪初，央行先后下调了5个基点的公开市场利率和50个基点的法定存款准备金率，货币政策依然宽松。

我们认为，稳健的货币政策是当前股市转向牛市的根本原因。展望未来，如果我们的货币增长率保持在8%左右，这将支持中国经济保持5%左右的中速增长，而通货膨胀率将保持在3%左右的适度范围内。然后，如果我们投资中国股市，一方面，我们可以获得8%的公司利润年增长率和2%的股息收益率，这大约是10%的年回报率。

换句话说，我们相信，中国股市在未来10年将有望解读美国在过去40年的故事，中国股市将出现长期的缓慢牛市。

但我们需要提醒每个人，当前的货币政策并没有大幅放松。原因也很简单。现在大量放水，将来大量收紧是没有意义的。

首先，RRR的削减不能被视为一个重大的水释放。证据是，在过去一年中，央行两次将RRR利率下调150个基点，但利率水平基本保持不变。原因是中国的银行需要支付大约1.5万亿的法定准备金，因为每年增加的存款超过10万亿。因此，将RRR指数降低150个基点只是一种正常的对冲。

其次，利率下调5个基点是为了防止利率上升，而不是导致利率急剧下降。由于生猪价格飙升导致通胀大幅上升，如果任其发展，可能引发利率飙升，并进一步加剧经济下行压力。因此，央行降息5个基点可以稳定利率预期。然而，如果我们真的想大幅放水，利率肯定会下调5个基点以上。

中国货币政策没有大幅放松的最直观证据是中国过去一年的利率走势。例如，标志性的10年期国债利率在过去一年里稳定在3.2%左右，几乎没有变化。空央行货币政策没有大幅放松的逻辑也很简单。尽管中国的货币不再过度发行，但绝对不是不够的。目前，货币增长率与经济增长率的差距在2-3%之间，这意味着通货膨胀预期也在2-3%左右，因此空没有理由大幅放松货币政策。

5.股市迎来了黄金十年

许多人会质疑这样的结论，即我们对资本市场的长期缓慢增长持乐观态度。过去，中国股市没有上涨，但它是一只快牛和一只慢熊。为什么这次它变成了一只长期的慢牛？

要了解股票市场的变化，关键在于了解中国经济增长模式在货币不再过度消费后的变化，这也带来了股票市场投资价值的变化。

在过去的10年里，中国股市出现了两轮牛市，分别是在2009年和14-15年，但是这两轮牛市给每个人留下了非常不好的印象，因为牛市很快结束了，紧接着是长时间的熊市。为什么以前牛少熊多？

原因是在过去，经济增长是由货币驱动的，但实际上是由投资驱动的。

因此，每一轮牛市都是由周期性行业主导的。2009年牛市中涨幅最大的三个行业是房地产、能源和材料。在14-15岁的人群中，工业和房地产也名列第三。

但是被金钱驱动意味着股市的上涨实际上是由外部力量驱动的。每次资金释放，都会导致投资增长的恢复和周期性行业表现的改善。同时，通过货币发行降低利率也将推高股市的估值水平。在业绩和估值的双升下，股市在快速牛市中容易出现大幅上涨。

不可持续的货币释放将不可避免地导致许多问题，如通胀上升、房价泡沫和债务积累。在央行收紧货币政策后，投资增长将会下降，周期性行业的表现也会下降。与此同时，货币紧缩推高了利率，这也将压低股市估值。在业绩和估值的双重下滑下，股市将继续下跌。

因此，依靠货币发展经济，因为它本身是不可持续的，反映在股票市场。随着时间的推移，资金将继续流出股市，进一步加剧股市的下跌。

为什么美国的股市牛市持续了40年还在继续？原因是其经济不是由货币驱动，而是由消费和创新驱动。从股市来看，过去40年中增长最快的四个行业是信息技术、医疗保健、选择性消费和基本消费，它们都是消费和技术行业。

在中国19年的股市牛市中，三大主导产业是日常消费、信息技术和医疗保健，它们都与消费和技术相关。

为什么消费和科技引领的股市是可持续的？原因是这是一个内生增长模型。体现在经济上，本轮经济增长的主要驱动力是消费和创新。2019年，社会总消费增速稳定在8%，远远超过了作为经济核心支撑的投资增速5.2%和出口增速-0.3%。

与此同时，尽管中国的人口红利已经结束，但由于每年有1000多万大学生毕业，新的人才红利已经出现，中国企业大幅增加了研发投资，创新成为经济增长的重要支撑。

消费和创新都不依赖于金钱，而是依赖于中国居民对更好生活的追求。只要每个人都认为自己可以在中国生活和工作，随着高铁和5g等基础设施的建设，城市将让生活变得更好，每个人都将继续从农村和城镇转移到城市，城市居民的生活质量也将提高，这将带来消费的持续增长。为了帮助居民提高消费质量，企业将在R&D投资，提高他们的科技创新能力。

也就是说，只要我们确认中国的城市化继续推进，居民消费每年保持8-10%左右的增长，科技和消费领域的优秀龙头企业就能获得较高的业绩增长，每年可能达到15-20%左右，这也是投资这些行业的优秀企业长期预期获得的年化回报率。

我们认为当前股市的缓慢牛市能够持续的根本原因在于消费和技术驱动的经济增长，这将为高质量企业带来长期稳定的业绩增长。尽管一些行业和公司的估值在短期内可能过于昂贵，但只要业绩增长能够持续，这些估值就能被时间消化。这与以前由货币和投资驱动的经济增长模式完全不同，在以前的经济增长模式中，企业的业绩波动很大，是不可持续的。

尽管我们对消费和技术的长期前景持乐观态度，但对于2020年的市场，我们相信在短期内传统周期性行业会有机会。原因是库存投资周期有望在短期内启动，在货币宽松、中美贸易摩擦缓解的环境下，ppi有望由负转正，这将带来周期行业业绩的改善。因此，2020年股市可能会出现更均衡的普遍上涨。

综上所述，我们认为，随着中国不再过度使用人民币，其经济将从高速增长转向中速增长，经济增长的驱动力将从投资转向消费和技术，这实际上是更高质量的增长。从资产配置来看，通过买房对抗货币贬值的时代已经过去，股市将成为中国经济增长的晴雨表。预计未来10年中国股市将演绎20世纪80年代后美国的长期缓慢牛市。