光大保德信：A股存四大优势 消费行业稳健5G确定性强

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目前，疫情在全球仍处于爆发期，导致以美国股票为首的跨国资本市场近期大幅下挫。然而，随着货币和财政政策的增加，投资者的恐慌有所缓解，但大多数投资机构仍担心未来宏观经济下滑。与其他市场相比，a股无疑是世界上的避风港。光大保诚基金经理董薇薇认为，a股有四大明显优势，包括基本面优势、政策储备优势、金融体系健康优势和估值优势。从全年走势来看，判断a股将大幅波动，但从长期来看，a股值得乐观。

随着国内疫情逐渐消退，人们的生活和工作回归正轨，国内需求将在拉动整体经济方面发挥明显作用。不过，董薇薇强调，由于海外业务活动正处于停滞状态，在a股中，与海外需求和供应链关系薄弱的公司可能会提供更好的投资机会。

在消费行业，投资者普遍认为，疫情对相关公司的短期影响将非常明显。光大保诚基金大消费研究组组长马鹏飞表示，白酒行业已进入稳步发展阶段，预计第二季度和第三季度对终端消费的影响将逐渐减轻。高档和低档白酒有望获得稳定的业绩回报，部分中高档白酒将继续享受消费升级的红利。

此外，马鹏飞对家电行业的发展也非常乐观。它认为，of/きだよだよきだだよproducts农村拥有率极低，这是未来增长的驱动力，而小家电行业也处于高速增长期。人工成本的增加促进了家庭场景机器的逐渐增长。传统家电的普及升级和新型家电的创新将有助于未来家电行业的稳定和可持续发展。

必须说，新的基础设施一定会成为中国未来经济增长的主要推动力。董薇薇认为，5g及其应用产业链的繁荣是高度肯定的，包括基站的建设，工业互联网、汽车联网、物联网等场景的应用将对需求产生巨大的拉动作用，从而给相关行业和公司带来投资机会。但就消费电子产品、新能源汽车和创新药物而言，董薇薇认为这些行业在短期内可能会有所调整。

在投资方式方面，董薇薇表示，他将在运营中使用增强的garp策略。传统的garp策略包括以合理或低估的价格收购稳定增长的公司；在价值和增长之间找到平衡，更喜欢稳定的增长，强调复合回报率的概念。而董薇薇增强garp的战略将更重视增长，以繁荣轨道为核心起点。同时，增长曲线的概念在复合策略中被迭代，以找到特定公司业绩加速并获得超额回报的时期。

在投资中，回报和风险往往是不可分割的。在努力获取超额收益的同时，董薇薇还将通过适当的时机和反向投资控制基金净值的提取，以及大仓roe公司，这在他过去的投资中已经得到充分的体现，并取得了良好的效果。

董，光大保诚基金经理

受访者:基金经理董伟真、大消费研究小组组长马鹏飞

以下是采访记录:

问:今年的疫情对中国经济，尤其是消费行业有很大影响。请告诉我们你对a股压力的看法。你同意现在流行的“金坑”说法吗？你认为这个“坑”有多深？

董薇薇:海外疫情仍处于爆发期，但疫情数据的上升趋势也意味着检测能力的提高和无形数据的清晰化过程。与此同时，在各国迅速收紧控制措施和人民的心理影响以及社会活动减少之后，我们认为疫情有望得到控制。

股票并不同步反映疫情，而是提前反映。因此，如果市场认为疫情是可控的，或者会出现拐点，市场很有可能会提前触底。从美国股市的角度来看，美国股市最近的下跌速度是历史上最快的，幅度已经达到30%左右，超过了1929年大萧条时期的情况。然而，与大萧条不同，美联储没有能力“全力印钞”。因此，我们认为流动性危机有望迅速缓解。

我们认为，当前美股在三个方面影响了a股。一是外部需求，二是北行基金抛售，三是情绪影响。但总体而言，a股目前有四大优势:

一是根本优势:中国疫情得到初步控制，并已逐步恢复工作；

二是政策储备的优势；

第三，金融体系健康的优势:经过15-18年的去杠杆化，中国金融体系的杠杆率大幅下降。中国证监会副主席(金麒麟分析师(603586))李超也在3月22日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示:“就资本市场而言，当前股市的杠杆资金总量比2015年的峰值(金麒麟分析师)下降了80%。”

第四，估值优势:当前估值加上当前无风险回报率接近历史最低区间，相当于2018年10月的水平(数据来源:wind)。

从定性的角度来看，我们认为a股未来的表现可能优于美股。因此，我们目前对a股并不悲观。以季度为维度，我们对a股持乐观态度；纵观全年，我们判断今年可能是一个大范围的市场；从2-3年的长期来看，我们继续看好a股。

问:作为消费行业的核心资产，白酒和家电不得不说。与食品和饮料中的酒类相比，耐用消费品等家用电器是否受到更大影响？从以前的制度逻辑来看，中国领先家电企业空的增长很大一部分来自全球产业链的整合和其他国家的销售增长，但现在世界受到了疫情的影响，你认为短期内会受到多大程度的影响？

董薇薇:在具体的大有可为的方向上，我们认为，随着国内疫情的控制、再就业工作的推进以及财政和货币产业政策的加大，a股相对于海外市场具有明显的弹性和韧性，得益于国内和国内需求市场的强劲，与海外公司的需求和供应链关系较弱的公司可能会有更好的投资机会。

问:在白酒方面，主要白酒公司的计划基本上是弥补后期受疫情影响的销售额。你认为目前白酒行业的估值水平如何？哪些因素，如行业集中度或价格上涨，会在短期内促进企业利润的增长？

马鹏飞:经过2016年至2019年白酒行业的快速发展，整个行业进入了稳定发展阶段。疫情对终端消费的影响预计将在第二和第三季度逐渐缓解。高档和低档白酒有望获得稳定的业绩回报，部分中高档品种有望继续享受消费升级的红利。

此外，经过多年的行业洗牌，啤酒已经成为一个品牌分离的国家，所有品牌制造商都开始意识到，提高质量和效率是未来行业的唯一发展方向。展望全年，虽然啤酒行业受疫情影响，但不会改变高端啤酒行业的大趋势。

问:你能告诉我们其他消费群体的影响和行业当前的发展趋势吗？哪些领域有更大的机会？

马鹏飞:受新冠肺炎疫情影响，屠宰场开工延迟，行业产能下降，各地活禽市场关闭。家禽部门的供应模式全年保持良好。随着餐饮业的复苏和全国各地学校的开办，预计家禽行业的需求将会回升，由于每年生猪短缺的影响，预计家禽行业全年仍将保持高度繁荣。

从家电的角度来看，空调谐产品的农村拥有率极低，这是未来增长的驱动力；也有不同于传统家用电器的小家电，行业正处于高速增长期。对美好生活的渴望和人口老龄化带来的劳动力成本的增加推动了家庭场景机器的逐渐增长。传统家电的普及升级和新型家电的创新，有助于未来家电行业的稳定和可持续发展。

在调味品行业，凭借卓越的品牌力和产品力，领先企业的业绩增长率保持两位数增长趋势，整个行业呈现出日益集中的趋势。复合调味品有望从促进产业增长和烹饪便利化中受益，实现高速发展。

问:就5g和半导体等新基础设施而言，你认为空空间的未来增长如何，你喜欢哪个子行业？你能告诉我为什么吗？

董薇薇:我们相信5g及其应用产业链的繁荣是肯定的。

1.在未来2-3年，5g基站投资将大规模启动，预计将呈现爆炸式增长。

2.中国在5g产业具有明显的全球比较优势，在标准制定、专利数量、产业支撑能力和市场需求方面处于世界领先地位。

3.由于5g具有高带宽、低延迟和多连接的特点，其应用场景远远超过了前代通信技术。5g应用包括工业互联网、车辆互联网、物联网、超高清视频、ar/vr、智能城市、云游戏等。上述应用范围广泛，市场容量大，投资机会多。

4.随着中美两国在科技领域的碰撞越来越多，中国发展科技的决心和意愿更加坚定，未来一些关键设备和零部件的国产化替代进程将会加快，这将进一步增加中国相关行业和公司的投资机会。

因此，总体而言，5g及其产业链不仅符合当前宏观经济高质量发展的要求，而且得到政府的大力支持，是一个增长良好的大方向。

问:你对新能源汽车产业的发展有什么看法？

董薇薇:在具体的大有可为的方向上，我们认为，随着国内疫情的控制、再就业工作的推进以及财政和货币产业政策的加大，a股相对于海外市场具有明显的弹性和韧性，得益于国内和国内需求市场的强劲，与海外公司的需求和供应链关系较弱的公司可能会有更好的投资机会。因此，目前我们对新的基础设施(5g通信基站、数据中心、医疗信息、工业互联网、云计算等)更加乐观。)受益于促进国内恢复工作和政策加码，而消费电子、新能源汽车和创新药物等阶段性产业可能有一段调整期。

问:你现在追求什么样的投资理念？在你的长期投资经历中，你在投资风格或理念上经历了哪些变化，是什么导致了这些变化，你能告诉我们一些吗？

董薇薇:我的投资框架是在投资理念指导下的三位一体的投资框架。

我的投资理念是:合理估值下的基本趋势。三位一体框架是指投资决策系统、风险控制系统和心态三位一体。投资决策系统分为:市场判断系统和投资运作系统。

我们将使用增强的garp策略投资操作系统。Garp战略是以合理的价格增长，传统的garp战略有三个特点。首先，以合理或低估的价格购买，以实现稳定增长，通常购买价格低于1倍挂钩。第二，传统的garp战略寻求价值和增长之间的平衡，更喜欢稳定增长而不是快速增长。第三，这一战略强调复合回报率的概念。

传统garp战略的问题在于，过分强调增长的稳定性往往会导致高速增长企业的缺失。我提出的增强garp的战略将更重视增长，以繁荣轨道为核心起点。同时，在复合策略中引入了增长曲线的概念。增长曲线的叠加是我对传统garp策略的极大优化，也是我目前的一套方法。

通过叠加公司的增长曲线，我发现了公司业绩加速的时期，并获得了超额回报。总体而言，市场倾向于线性外推企业业绩的变化，股票预期的调整较慢。通过深入的基础研究，发现一个公司的成长曲线在时间上是比较确定的，并且选择了符合我条件的公司。在公司业绩加速增长的中期和早期进行干预可以获得明显的超额回报。

在过去一年左右的时间里，我一直在用这个策略来增强garp，效果比较好。当然，在当前中国的宏观背景下，经济总量水平的弹性不是很大。真正把握完美曲线的机会不多。当你发现时，股票价格可能已经反映在一个相当高的水平。

当然，确定公司的增长曲线并不是运营的最后一步，我还需要衡量一下这家公司在空的市场价值。从历史上看，我们已经看到一些公司的短期表现爆发，但他们的市值空并不大。此时，即使短期业绩增长加速，也很难带来长期的超额回报。

空的市场价值是基于公司在未来2-3年进入稳定增长期后能够给出多少合理的估价。如果不吸引人，我就放弃。

总而言之，这种方法分为两个核心步骤。首先，寻找快速增长的行业和公司，尤其是那些增长曲线加快的行业和公司；第二步是计算空公司的估值和市场价值，并分析公司的结构。

问:你如何控制性能回撤？该头寸是由总体趋势判断还是其他方法控制？你能给我们一个具体的介绍吗？

董薇薇:在实际操作中，我们通过以下四种方式控制回撤。

首先:应对时机或职位管理。我的时机不是预先预测，而是在事情发生时做一些行动；例如，在2019年的前三个月，市场表现良好，每个人都很兴奋。然而，在当时公布的货币政策报告中，进一步宽松的预期被打消了。这时，我减少了头寸，避免了阶段性回撤的较大风险。市场的反射弧是渐进的，我们可以通过把握时机来获得好的胜率。

第二:制定严格的止损和获利策略；

第三，进行个股的波段操作，或在市场波动较大时反转操作；

第四，尽量选择高质量的上市公司，因为从历史经验来看，净资产收益率高的公司长期回报更高，回撤更少。

基金经理介绍:

董薇薇，西南财经大学金融学士，上海财经大学证券投资硕士；2007年7月，加入光大保诚基金管理有限公司，现任光大保诚基金股权投资部基金经理。

马鹏飞，浙江大学食品科学硕士，学习食品科学6年，在食品企业工作多年，先后担任R&D工程师和项目经理；获得两项授权专利发明。

产学研联合体高级研究员，深入消费行业研究8年。彼曾担任浙江通华顺(300033，咨询股)投资咨询有限公司及财通证券(601108，咨询股)有限公司的行业研究员，并于2017年加入光大保诚担任高级研究员。他目前是研究部门消费者小组的负责人，也是基金经理的助理。他在食品饮料、农业、林业、畜牧渔业、化学工业等方面有丰富的研究经验。，并长期保持独立思考、深入基层研究和价值坚持的风格。

加入光大保诚以来，他在10个季度的6项季度研究成果中获得第一名，挖掘出22只金股和6只银股，并以优异的研究成果获得年度优秀员工和“金股猎人”称号。

代表性产品:

光大产业轮换组合(360016)、光大国有企业改革股(001047)、光大证券和债券基金(追求绝对回报的二级债券基金)