户均1.5套 中国人的房子已经过剩了吗？

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城镇居民住房拥有率为96.0%，每户总资产为317.9万元，平均每户拥有1.5套住房...

一组组的数据是有根据的，但它们令人困惑——我是不是又在这个国家拖拖拉拉了？

国泰君安(601211)的房地产团队从这些数据中看到了更多的东西。

通过梳理数据背后的逻辑，结合以往对中国房地产行业的认识，他们进行了二次演绎，得出了一些更有价值的结论:

1.北京和上海的隐含家庭数量仍然不足，有必要继续大幅增加供给；

2.房地产价格上涨带来的资产膨胀压低了中国家庭的实际资产负债率，家庭实际购买力略有透支；

3.中国家庭的房地产资产比例过高，远远高于全球平均水平，甚至高于美国和日本。投资资产不到10%，因此有必要通过住房而不是投机来引导资产配置。

国泰君安的宏观团队最近就“无房炒房”的话题做了进一步的研究。

通过对20多个省级地方政府的政府工作报告的梳理，他们将房地产的政策取向划分为六个等级，从而一窥今年地方政府对房地产市场的不同态度。

01

全国平均每户1.5套

然而，北部的住房供应不足

2019年中国城镇居民家庭资产负债状况调查：

中国城镇居民住房拥有率为96.0%。

58.4%的家庭有一套房子，31.0%有两套房子，10.5%有三套或三套以上的房子。

每个家庭拥有1.5套住房。

仅从报道的数字来看，似乎每户1.5套住房就证实了中国住房过剩的市场结论。

但是，如果我们做一些计算，我们会看到，中国住房市场的现状不是那么简单。

根据报告数据:

1.2019年，城镇居民家庭平均总资产为317.9万元。其中，家庭资产主要是实物资产，住房占59%。

因此，每户相应的住房资产如下:

317.9 * 59% = 188万元。

▼住房占家庭资产的59%

数据来源:“2019年中国城镇居民资产负债调查”

2.中国城镇的每个家庭都有100平方米的居住面积。

把刚才188万套房子的价值除以每户1.5个单位，一套房子的价值是125万元。

目前，新房的平均售价约为1万元。考虑到二手房的位置比较好，有些房子有一定的溢价，估计中国房子的平均售价在10000元左右。

因此，价值125万元的单间房平均面积对应100平方米基本合理。

▼全国城市家庭每户拥有1.5套房

这套设备的平均价值为125万元

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

3.但是，如果用全国平均值来计算北京和上海的情况，就有明显的偏差，估计的总量仍然供不应求。

如果北京和上海的资产分布结构与全国一致，按北京和上海的总资产分别为892万元和807万元计算，平均每户住房资产分别为528万元和477万元。

如果我们看一下目前二手房的平均成交价格，北京和上海分别约为550万元和450万元，也就是说，北京的平均家庭数只有0.96左右，而上海的平均家庭数只有1.06左右。

▼北京和上海的家庭平均住宅资产分别为528万元和477万元

隐含家庭的平均数量分别为0.96和1.06

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

这些数据反映了两种可能的推论:

1.北京和上海的住房占总资产的比例高于全国平均水平59%。

2.北京和上海的平均家庭数量远低于1.5，可能在1左右。

我们认为，北京和上海的隐含家庭数量仍然不足，仍有必要继续增加供给。

02

房价上涨导致的资产膨胀

居民的实际购买力仍然不高

除了每个家庭拥有的房产数量之外，我们认为这份报告中的家庭资产和负债也值得关注。

根据该报告，中国样本城市家庭的债务水平为9.1%，低于美国的12.1%。可以说，这是一个极低的水平。

▼中国家庭资产负债率为9.1%，低于美国的12.1%

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

但是结论没那么简单。

据我们了解，房改前现有住房面积约为120亿平方米，房改后新建约180亿平方米。

▼库房债务情况

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

因此，首先，考虑到房改前福利分房基本上是无债务的，这部分没有相应的债务，相应地降低了负债率水平。

其次，住房资产价格上涨是中国居民资产负债率下降的核心因素。

根据每年的按揭贷款比率，新的按揭贷款比率可以估计新房和二手房的成交量约为30%。因此，我们认为是房价上涨带来的资产膨胀导致负债率下降到9.1%。

与此同时，如果我们考虑到大部分的无债务房屋是丈夫的房子，虽然平均家庭数量已经很高，但房屋质量仍然有很大的压力，棚改或旧房改造仍将成为居民提高生活水平的必要手段。

另一方面，中国的债务收入比(年债务/年税后收入)已经达到1.02，高于美国(0.93)，反映出资产负债比较低是由于房价上涨。

考虑到美国的债务收入比并不太低，中国的债务收入比较高也反映出家庭的实际购买力仍然不高。

我们认为，中国家庭资产负债率低，但同时债务收入高。高概率是由房价上涨引起的，没有非常坚实的基础。

▼中国的债务收入比是1.02，高于美国的0.93

但是美国也处于高水平

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

然而，目前，国债还本付息收入比例处于安全水平。

2019年，中国城镇居民人均可支配收入为4.2万元，基于3.2户家庭的调查样本，这一数字为13.6万元。根据负债家庭29.5%的还本付息收入比例，还本付息后的支出额为9.6万元，处于相对安全的水平。

同时，如果目前的平均房价为125万元，可以看出，中国城镇家庭通过新增储蓄再次购房的能力已经基本透支，只能通过置换购买新房。

▼偿债收入比率在合理范围内

然而，如果你考虑增加新房子，就会有压力

数据来源:中央银行报告，国家统计局，国泰君安证券研究

03

中国居民的实际财富被略微高估了

考虑到中国房地产的价格膨胀，我们认为中国居民的资产大多集中在房地产上，所以实际财富价值被略微高估了。

根据央行的报告，中国家庭房地产占72%，住房占59%，超过资产的一半。与此同时，投资资产的比重仅为9.7%，总体来说还是比较低的。

▼中国家庭房地产资产占比相对较高

投资类别较低

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

▼住房是最大的比例

高达59.1%

数据来源:中央银行报告，国泰君安证券研究

我们根据《全球财富报告》计算了各国非金融资产的比例。其中，中国非金融资产的比重约为63%，高于全球52%的平均水平，也远高于美国的36%。

如果居民可以将未来收入投资于其他资产，非金融资产的比重将大幅下降。

▼中国非金融资产比重过高

分别是日本和美国的1.4倍和1.7倍，但风险不大

数据来源:国泰君安证券研究全球财富报告

因此，要平衡中国公民的资产配置和分配，就必须做到“住在没有投机的房子里”。

04

稳定的预期仍然是房地产的核心

需求的改善是宽松的，空的空间更大

截至目前，31个省(市)中已有29个省(市)召开了“两会”，其《政府工作报告》是观察2020年房地产政策走向的最佳指南。

国泰君安宏观团队以这29个省(市)的政府工作报告为样本，分析了各省(市)的房地产政策声明，可以看出，从紧到松形成了六个梯队:

1.最严格的梯队:强调并重申“不炒房”——北京、湖南、浙江、吉林和山西。

▼最严格的梯队:5个省(市)

只强调“停留而不投机”

数据来源:国泰君安证券研究各省政府工作报告

2.第二梯队:强调“不炒房”和“三个稳定”(稳定房价、地价和预期)——上海、宁夏、河北、海南和江苏。

▼ 5个省(市)强调“留宿不投机”

还要提到“三个稳定”(稳定的房价、稳定的地价、稳定的预期)

数据来源:国泰君安证券研究各省政府工作报告

3.放松梯队:只强调“三个稳定”——福建、湖北、江西和重庆。

▼ 4省(市)只强调“三个稳定”

数据来源:国泰君安证券研究各省政府工作报告

4.宽松政策的灵活性很大:强调差别监管和基于城市的政策——广东、安徽和甘肃。

▼ 3个省(市)强调因城市而异的监管和政策

数据来源:国泰君安证券研究各省政府工作报告

5.宽松的空空间:只强调“稳定健康发展”——河南、广西、内蒙古、辽宁和新疆。

▼ 5个省(市)“稳定健康发展”等

数据来源:国泰君安证券研究各省政府工作报告

6.未提及的房地产:贵州、山东、天津和西藏。

如果我们把前两类加起来，并强调有10个省(市)，它们被定义为宽松的空空间相对有限，它占32%。

当其余四类加起来，可以看出，房地产政策宽松的空的余地相对较大，占68%。

也就是说，全国有21个省市，近70%的省市有宽松的房地产政策。

因此，我们认为，尽管中央层面在2020年将保持“无房无炒”的基调，但空地方层面的宽松度相对较大。除了放松开发商的融资政策外，还将在地方一级或居民的需求方推出支持改善需求的政策。

然而，应该指出的是，北京、上海和其他基准省(市)属于强调“住房而非投机”的地区。在这种情况下，地方政府放松政策很难形成像2014 -2016年房价上涨那样的示范效应。