尴尬的业绩兑现期 为啥市场不为腾讯财报买单

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2018年5月16日股市收盘后，腾讯宣布了2018年第一季度业绩。得益于手机游戏业务和投资收入的快速增长，腾讯第一季度净利润为230亿元，同比增长60.29%，大大超出了卖家的一致预期，达到历史最高水平。然而，在接下来的两天里，它开盘走高，收盘走低，收于411港元，留下了令人尴尬的大阴县。

腾讯交出了一份精彩的成绩单，但在过去并没有引起热烈的反响。

为什么市场没有为腾讯的财务报告买单？

腾讯的倍增周期

首先，我们要考虑一个问题。市场认为腾讯是什么公司？

2009年5月，腾讯的股价超过70港元，市值接近1300亿港元。在接下来的八年里，它的市值增长了近32倍。如果我们把每一倍都划分为一个时间段，我们会发现一个非常有趣的现象。

腾讯的股价有一定的周期性。第一次、第三次和第五次倍增时间比另外两次短得多。同时，在这三倍的过程中，业绩增长率低于股价增长率，这意味着腾讯的市盈率在这三个时期都在上升。在另外两个倍增期，利润增长率高于股价涨幅，市盈率略有下降。

是什么导致了这种周期性？

2008年4月28日，第一人称射击游戏越过了火线，开始了它的全面公开测试。

2008年6月19日，腾讯发行的《地下城勇士》正式上线。

2011年1月21日，广州理工大学开发的微信开始了第一轮iphone测试。

2011年9月22日，腾讯代表riot开发的传奇联盟正式与中国玩家见面。

2015年11月26日，由梅田工作室开发的《国王的荣耀》向公众开放测试。

我们发现腾讯的这些核心产品是在市盈率上升前一两年发布的。

事实上，每次腾讯发布一个沉重的产品，市场都需要消化一段时间才能真正认识到这些产品的巨大价值。以《国王的荣耀》为例，《国王的荣耀》于2015年11月正式推出，在当时的行业中没有引起任何波澜。然而，随着梅田团队的逐步优化和调整，2017年春节迎来了一场大爆发，随后资本市场开始意识到这场游戏的重要性。

因此，根据这些产品的发布时限，我们可以将腾讯过去八年的股价涨幅分为三个倍增周期，即cf-dnf周期、微信-传奇联盟周期和王者荣耀周期。

让我们以微信为例，分解一个具体的双倍循环过程。

2013年初，微信在移动即时通讯中的主导地位开始显现，市场开始注意到微信的巨大增长潜力。在此期间，几乎所有投资银行的研究报告都聚焦于微信及其巨大潜力。2013年全年，腾讯的利润增长率只有21%，但其股价却上涨了99.3%，微信带来了估值的大幅上升。

随着微信的商业化，市场已经逐渐从狂热中走出来，投资者希望微信能够展示出足够的流动性来说服公众。因此，这一时期的投资银行研究报告也聚焦于微信的货币化手段和腾讯的盈利预测，市场从关注微信转向关注业绩。从2013年到2016年，腾讯的净利润增长了128%，股价上涨了93.8%，这是由其业绩驱动的。

每当市场意识到腾讯推出了优秀的产品，人们往往对产品的前景抱有乐观的期望。这一共识推动了腾讯估值的上升，这是估值分红期。然后，随着这些产品性能的实现，市场对产品流动性的预期开始下降。在没有同等水平的新产品之前，股价只会随着业绩而变化，也就是业绩履行期。

因此，腾讯的倍增周期本质上是由产品驱动的预期脉冲。

从这个角度来看，市场一直将腾讯视为产品公司。只有推出优秀的产品，腾讯的价值才会被市场认可。从qq到dnf再到微信，这些优秀的产品不仅重估了腾讯的价值(估值分红)，也完美地实现了市场的商业化预期，最终使腾讯成为过去20年证券市场上最大的奇迹之一。

尴尬的表演赎回期

2017年，腾讯股价上涨114%，创下2010年以来的最高纪录。王者之横空的诞生大大提升了市场对腾讯未来增长的预期，市盈率从年初的43倍升至60倍。然而，估值分红期的好时光已经过去，腾讯需要用自己的业绩满足市场预期。

实现这一期望并不容易。

首先，尽管在2018年春节，国王荣耀中的水流量再次创下历史新高，但它的道和茂的衰落依然明显。王者荣耀作为一款手机游戏的周期性决定了他很难像dnf那样运作，也很难保证腾讯在未来两三年的业绩增长。

其次，王者成功的荣耀使得市场高估了腾讯在手机游戏领域的产品开发能力，也使得市场认为QQ Rasting等作品可以复制王者成功的荣耀，因此对腾讯的手机游戏有很高的期望。

然而，qq杯垫并不是王者荣耀中的一个级别产品。在第一季度爆发后，qq超速车的流水量在3月份后大幅下降。另一个备受期待的绝地的生存一直难以通过审判，这给腾讯随后的手机游戏发展蒙上了阴影。

退一步说，腾讯在手机游戏领域的市场份额接近70%。即使qq Speeding能重新获得成长，绝地生存也能顺利通过考试，成长的天花板隐约可见。

在王者荣耀的带领下，手机游戏已经成为腾讯业绩最重要的引擎，其对腾讯毛利率增长的贡献在最近一个季度从24%上升到52%。

超过一半的毛利增长来自手机游戏。一旦手机游戏的增长开始放缓，腾讯必须拿出新的利润增长点来满足市场的业绩预期。

投资是腾讯提高业绩的良药。

自2017年以来，投资收益已经成为腾讯利润的主要组成部分之一，其在利润中所占的比重也逐渐上升，从2016年第一季度的5%上升到2018年第一季度的32%。腾讯越来越依赖投资收入，这也加剧了关于腾讯“投资银行”的争论。

诚然，拥有流量宝库的腾讯可以通过投资将流量分配给投资公司，帮助这些公司获得更好的市场地位。腾讯投资的逻辑是绝对成立的。

然而，由投资收益支撑的业绩很难被市场认可。

首先，由于投资本身的不确定性，收益往往波动很大，所以投资公司的市场估值一直处于较低水平，甚至巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的市盈率也长期保持在10倍左右。对于低质量的投资收益，腾讯的主营业务不应被赋予同样高的市盈率。

其次，腾讯的大部分投资都是战略股权投资，所以账面利润很难实现，利润都是账面上的。事实上，搜狗和宜欣等腾讯公司自上市以来就一直在下滑。如果这些公司的未来股价难以提高，腾讯甚至需要计提资产减值准备。

此外，越来越多的对外投资，而不是内部孵化，使得市场不得不担心作为“投资银行”的腾讯，是否还有足够优秀的产品创新和运营能力。毕竟，对于市场来说，这是腾讯现阶段的核心竞争力。

即使腾讯将来真的能成为一家伟大的投资银行，市场也需要一段时间来消化和接受这一变化。似乎还不是时候。

结论

自2018年以来，腾讯的股价上涨了1.4%，在三家英美烟草公司中排名垫底。

手机游戏业务已经逐渐见顶，投资业务很难被认可。腾讯的业绩赎回期似乎不太好。

然而，腾讯从未缺乏疑虑。在过去的14年里，腾讯一直在用它的产品和成就来面对那些质疑它的人。在市场不知情的情况下，腾讯可能已经播下了下一个倍增周期的种子，这个周期可能是微信支付，一个小项目，或者一个刚刚得到支持的微观愿景。

事实上，如果你认为腾讯仍然有能力制造出优秀的产品，那么不惜任何代价购买它都是绝对正确的。

这是世界上最好的产品公司应该得到的认可。

如果它是静止的。