如何化解违约潮？专业人士支四招

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最近几次债券违约导致市场对信贷产品感到恐慌，以至于投资者“一谈到债务就变得苍白无力”。光大证券研究所固定收益首席分析师张旭(601788)认为，近期的一些违约大多是由广义信贷收缩引起的，“信贷收缩-违约”形成一个具有自我强化趋势的闭环。要打破这个封闭的循环，我们可以考虑从四个方面入手来打破默认的封闭循环。

《中国证券报》:这场“违约潮”与2016年有什么不同？

张旭:2016年集中违约主要是由于经济低迷的客观背景和个别发行人主观偿债意识不强。最近的违约更多是由于“强有力的金融监管”和“强有力的政府债务监管”导致的广义信贷收缩。

“强金融监管”对过度扩张依赖激进融资的主体有很大影响；“政府债务强监管”对资本收益受政府控制的主体有很大影响。一些发行人同时具有上述两个属性，因此风险的概率较高。事实上，在今年新增的六个违约者中，有两个同时具有这两种属性，占三分之一。此外，个人公司债券发行的失败也反映了市场对此类主体的担忧。

“双重严格监管”的政策取向没有错。问题是一些发行人没有按照“严格监管”的方向适当调整自己的经营行为。“严格监管”的信号至少在2017年初就已明确发布，而去年第四季度社会融资存量增速明显下降。即使在当前环境下，一些主体仍然逆着趋势扩张，增加负债以抢占市场份额。

《中国证券报》:如果你关注密集负面信贷事件的潜在影响？

张旭:信贷事件将降低投资者的风险偏好，并要求更多的信贷息差作为补偿。因此，就数量而言，信用债券的净融资额最近大幅下降；就价格而言，信贷息差大幅上升。发行人层面的“量价”体现为“融资昂贵且困难”，尤其是对私营企业而言。对于这些企业来说，信贷可获得性的下降会增加违约的概率，从而形成一个“信贷收缩——违约”的闭环。

《中国证券报》:我们如何打破“信贷收缩——违约”的闭环？

张旭:我们在闭环的大多数节点都找到了合适的影响变量，可以在短时间内打破闭环。

在监管节点，可以加强监管协调。最近连续违约的导火索是“严格的金融监管”和“严格的政府债务监管”的“双管齐下”。如果监管政策之间的协调能够实现，那么它在市场上的力量就会更加有序。

在发布者节点上，可以进行发布者教育。中介机构可以引导发行人合理调整生产经营和融资计划，避免过度扩张造成的资金链紧张。

在债务节点上，可以引入显式和隐式信用增强。

在投资者的节点，投资者的期望可以得到适当的引导。事实上，在之前的信贷动荡中，政府会以"回答记者提问"的形式稳定市场预期，而且都取得了很好的效果。

中国证券报:有人认为风险事件的发生将促使央行放松货币政策。你的意见是什么？

张旭:今年以来，银行体系的流动性总体上是中性和宽松的。最近的违约不是由于流动性不足造成的，进一步放松流动性不足对解决集中违约的影响非常有限。

事实上，信贷违约的触发因素是总体流动性的收缩。狭义流动性宽松在多大程度上可以解决频繁违约的问题？主要取决于从狭义流动性向广义流动性转化的效率。目前，商业银行的信用衍生主要受到三个因素的限制:资本、存款和信贷投放意愿。即使中央银行向银行系统投入过多的流动性，上述三个约束也难以得到实质性缓解，同时也可能为资本空转移和过度杠杆化等行为提供温床。

我们倾向于认为结构性信贷政策将对解决近期的集中违约起到积极作用，并能使国民经济的薄弱环节得到更多的信贷支持。