万亿存量吸引 PE二级市场暗潮涌动 平台合规性遇挑战

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Pe二级市场是一种“舶来品”。2012年，北京金融资产交易所与多家机构联合发起成立“中国pe二级市场发展联盟”，拉开了“中国版”pe二级市场发展的序幕。

“区域性媒体移动信息的龙头企业，股权转让的比例是保密的，转让份额是5000万元，该项目属于C轮，还有50家有意投资的机构。交易状态正在进行中。

最近，在国内一家股权转让服务平台的官方网站上，一条关于旧股票买卖的信息被挂了。所谓的旧股票买卖实际上是公众很少知道的pe二级市场。

Pe二级市场是一种“舶来品”。2012年，北京金融资产交易所与多家机构联合发起成立“中国pe二级市场发展联盟”，拉开了“中国版”pe二级市场发展的序幕。

六年过去了，随着股权投资的退出压力不断升温，最初备受期待的pe二级市场再次成为业内关注的焦点。

数万亿股股票的吸引力

上述旧股交易信息是一个在中国有非官方背景的知名股权转让服务平台。“截至目前，该平台已累计完成二三十笔交易，总金额超过10亿元人民币。”该平台负责人向《中国证券报》表示，pe二级市场转移服务平台之所以成立，是为了看到股权投资的退出压力。

对于业内大多数人来说，当谈到pe二级市场时，肯定是私募股权投资的流动性问题。根据市场主流观点，私募股权二级市场主要是指从现有私募股权投资基金中购买相应的私募股权利益，也包括从私募股权投资基金中购买部分或全部投资组合。

与国外相比，“中国版”pe二级市场起步较晚，直到2010年，中国才有一些小规模的实验。此后，以格非资产为代表的第三方理财机构相继推出了“S基金”，但数量仍然很少。

据业内人士透露，目前私募股权投资行业的退出模式是:10%可以收购，10%可以ipo，20%将死亡，60%正在发展中。换句话说，70%到80%的项目不能撤回，这就迫使pe二级市场的发展。

那么，lp和gp退出的压力有多大？根据零点二的数据，过去10年，国内股票股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模为1000亿美元。虽然市场已累计撤出2500亿美元，但截至2016年底，市场仍有5000多亿美元，相当于3万亿元人民币的股票投资项目等待撤出。

私募股权二级市场分析师王雪(化名)认为，未来三年将有近1万亿元人民币流入私募股权投资市场。尽管资金雄厚，目前国内pe主要依靠ipo和M&A。“未来，随着更多基金的到期日临近，gp的流动性压力将大幅上升，pe二级市场将为这些gp提供第三条重要的退出路径。”

“无论是lp还是gp，都有及时退出的现实需要:一是国内资金总体周期短，lp退出压力大；第二，在gp筹集新资金之前，退出业绩是必要的；第三，投资者希望安全。例如，估值1000万元的投资，现在估值10亿元的转让已经赚了一百倍；第四，投资者的战略方向已经调整，或者持股比例较低，没有太大的战略价值；第五，原合伙人退出，其他合伙人不愿接管。”国内一家股权转让研究中心的人士王明(化名)表示。

王雪认为，当流动性不足或难以承担未来投资承诺时，lp可以避免更多的投资，并通过股权转让迅速收回大部分投资和回报；当lp投资太多gp或面临投资周期、地区和类型的战略调整时，pe二级市场也是lp实现投资组合再平衡的有力工具。此外，当gp更换投资经理或gp的投资策略与lp不同时，lp也可以选择以这种方式与gp“友好分手”。

据业内人士称，pe二级市场的最大作用是为pe提供流动性，PE是一种缺乏流动性的资产，它不仅基于一级市场lp，也基于gp。

“基金的期限一般为7年。经过3年的投资期，被投资项目的业绩基本可以确定。如果你从第三年开始接手，你自然可以降低风险，增加利润。”北京一家私募股权二级市场的投资者表示。

定价是“拦路虎”

除了数万亿的股票，折扣是pe二级市场的另一大吸引力。

"几乎没有溢价，基本上有流动性折扣."据国内一家私募股权二级市场投资机构的合伙人谢峰(化名)介绍，在私募股权二级市场交易中，30%的折扣很常见，最多也有超过50%的折扣。但是，如果项目比较好，折扣就比较低，大概只有5%。

“与pe一级市场不同，空 PE二级市场的利润不仅是企业自身增长和通常意义上的估值增长所带来的增值，而且是一种‘流动性折扣’，即无论是lp股票还是gp股票，买方都提供了流动性。卖家没有办法进行ipo或并购。在这个时候，如果你想拍摄，必须有一个折扣。”谢峰说。

王明为记者算了一笔账:如果一个项目价值10亿元，将以20%的折扣卖给收购方。当它上市时，如果是20亿元，收购方将获得1.5倍的利润。

折价和投资周期短的直接结果是私募基金的内部收益率相对较高。“回顾2010年至2013年的pe二级基金，irr中位数每年保持在20%左右。最大的内部收益率是2010年的一只基金，达到63%。与其他私募股权基金相比，私募股权二级基金的平均内部收益率保持领先地位。这超出了许多投资者的预期。”北京一位pe二级市场分析师表示。

据投资研究报告显示，目前国内“S基金”的规模约为200亿元，只有0.11%的人通过“S基金”退出，与ipo、股权转让和并购相去甚远。

至于pe二级市场退出相对较小的原因，业内人士认为，最大的“障碍”可能来自定价。

王雪认为，pe二级市场的估值一般从以下三个方面考虑:第一，对于pe投资的企业，lp权的定价和评估必须进行定价和评估；二是确定pe作为被投资企业股东之一在整个被投资企业中享有的权益，即调查和解决pe与被投资企业其他股东之间的权利义务安排；三是进一步分析和确定拟出售的lp在整个pe基金中的权益数量和特征，即调查和解决lp与其他LP之间以及LP与gp之间的权利义务安排。

“估价的困难和买卖双方估价的差异也成为当前市场发展的主要障碍之一。”王雪说。

业内人士认为，定价本身是一个非常复杂的过程，涉及许多环节。如果企业在过去6个月内有新一轮增资，可以根据此标准设定流动性折扣。如果该企业的最后一次融资时间很远，需要根据实际情况进一步分析。

此外，全面调整也被认为是另一个大问题。“在转让lp股票时，评估流程需要重新检查gp的投资组合。目前，中国许多私人股本公司不愿向他人披露其投资组合和投资策略。”王雪说。

“二手股票交易系统需要升级，它需要大量的风险对冲空，这也有独特的资产配置要求。”前述pe二级市场投资者表示。

为了适应股权投资市场的发展，pe二级市场近年来不断进行自我转型。

以“S基金”为例，目前我国“S基金”主要有四种交易形式:lp型、直接投资型、延伸资本型和终结型。

第一种被广泛使用。当私募股权基金的投资者想要向其他投资者出售其股权时，就会发生Lp型交易，新的买家将取代原来的lp。对于最初的lp，它的功能是提前获得现金，改变投资策略，锁定资金回报率。

值得一提的是，一些国内母公司基金已经开始尝试新的投资方式:P(初始投资)+s(私募股权转让)+d(直接或联合投资)，传统的配置组合为5: 3: 2。P是主要因素，辅之以S和D。P用于深入行业的核心层，S用于增加流动性，D主要用于提高收入。

平台合规性面临挑战

数万亿只股票吸引了越来越多的机构加入其中，但其中大多数仍在观望。一方面，缺乏专业知识，另一方面，来自合规的风险。

上述股权转让服务平台也给出了风险警示:“由于国家宏观政策、法律法规的变化、紧急措施的出台、相关监管部门监管措施的落实等因素，可能会发现平台存在违反法律法规或相关监管要求的情况，可能需要清理整顿。上述情况可能影响交易的正常进行，也可能导致违反国家法律、法规或其他监管要求，导致相关交易文件失效、撤销、解散或提前终止。平台经理对此不负责，用户应承担由此造成的损失。”

“不久前，当地一家产权交易所计划开展pe二级市场交易服务，但被叫停。”北京另一位pe二级市场分析师告诉记者。

根据投资研究报告，20%的国内GPs愿意参与pe二级市场交易，23.08%处于观望状态。这也表明pe二级市场仍处于发展初期。业内人士表示，交易结构和投资条款的谈判非常复杂，估值缺乏相应的标准和基准。对二级市场的理解制约了pe二级市场的发展。

王雪认为，尽管上述部分实验是有效的，但从目前中国pe二级市场的整体发展情况来看，进展仍然相对缓慢。

在王雪看来，原因主要来自以下两点:第一，惯于千军万马挤占ipo的gp仍习惯于旧套路，对pe二级市场的认可度不高。从中国私募股权投资的发展现状来看，gp对流动性的需求最高。gp主导的pe二级市场交易应该成为市场的主流，但现实正好相反。中国私募股权一级市场的投资者大多痴迷于ipo，但对私募股权二级市场兴趣不大。当然，这与回报率密切相关。第二，一些现存的市场结构问题也是阻碍这个市场发展的重要原因。例如，中国的有限合伙人主要是散户投资者，只有少数机构投资者、政府机构和政府引导基金持有少量基金份额，因此过度分散的结构很难推动大规模交易量。另一个例子是，中国的专业买家仍然供不应求。目前，只有少数母公司基金和二级市场专项基金，没有形成足够的市场需求。

“据统计，即使有M&A的退出和新三板的上市转让，pe在中国的退出率也只有10%左右。在接下来的两三年里，新的退出浪潮将再次来临，届时gp将承受更大的压力。虽然从国际经验来看，pe二级市场交易往往根据净资产的现值给予折扣，但它是一种方便的流动性管理工具。中国政府可能需要在盈利能力和流动性方面学习更多的“平衡技巧。”王雪说。

谢峰认为机遇大于风险。“万亿股实际上可以被视为pe二级市场的容量，但这取决于退出需求。事实上，未来空的想象空间相当大