低库存房价就一定涨吗？利率上升趋势下 举债购房已不可取

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最近，全国超过15个城市已经开始了第五轮房地产市场监管，许多投资者仍然看好房地产市场。主要原因是新房存量大幅下降，“存量下降，房价上涨”。

然而，事实并非如此简单。决定房价走势的主导因素从来不是新房存量，而是抵押贷款利率、贷款门槛以及金融机构对房地产市场风险偏好的变化。下面，本文将详细解释。

新房存量不一定与房价相关

首先，让我们来看看中国房价的涨跌和新房存量之间的关系。在过去十年左右的时间里，仅在2016年3月之后，新房存量就连续21个月下降。近十年来，新建住宅存量保持稳定上升趋势，2016年2月达到4.66亿平方米的历史峰值。此后，在2016年，两会首次提出了“三比一、一减一补”的政策目标。

然而，在同一个历史周期中，中国70个大中城市的房价经历了2008-2019年、2012-2013年和2014-2015年三个周期的上涨和下跌，均呈现出绝对水平的下降，而在此期间，新房存量保持上升趋势。最新一轮房价上涨始于2015年，当时正是房地产库存的高峰期(见下图)。可以看出，房价的涨跌与新房存量之间没有必然的因果关系。

让我们以成熟的美国房地产市场为例。在次贷危机前夕(2006年5月)，美国新房存量达到了57万套的历史峰值，相应地，美国房价也达到了历史峰值。自那以后，美国的新房库存持续下降，房价也同时下降——库存在2012年7月触底(142，000套)，房价也开始缓慢触底。从下图中可以看出，美国房价与库存的趋势几乎是同步的，这也不符合“库存下降、房价上升”的常识所认为的供求规律。

那么为什么这种现象违背了经济学定律呢？

其根源在于房地产市场供求变化与一般消费品和工业品市场供求变化的本质区别。

对于一般消费品或制成品市场，库存的下降将不可避免地导致价格的上涨。最典型的例子是过去几年的茅台市场。供应短缺导致库存急剧下降，但酒的消费量稳步上升。消费者没有储存茅台，而是消费了它。同样，在工业品市场，钢材价格在过去两年大幅上涨，这也与产能削减后钢材社会库存的大幅下降有直接的因果关系。

相反，新房存量和房价之间的关系不是，因为房子不仅是消费品，也是投资产品，售出的新房不会在短时间内被消费掉，而是会作为二手房存在几十年甚至几百年。即使是所谓的“急需”住房也可能随时进入二手房市场。

即使是自住的买家也不会采取类似于日常消费品的购买策略。如果只是为了自住，房价会上涨，销售量会不可避免地下降。然而，实际情况完全相反。“买高不买低”和“早上买车，早点受益”的心态，使自住住房具有了天然的投资属性。

决定房价波动的关键因素是什么？

投资产品的价格涨跌取决于需求。房地产市场是资本密集型行业和杠杆的牛市，只有资本规模和成本是影响房地产需求(自住需求和投资需求)的主导因素。

从资本供给的角度来看，2009年以来，中国70个大中城市房价和个人住房贷款余额的变化几乎完全同步。自2017年以来，随着金融机构对个人住房抵押贷款的不断收紧，住宅抵押贷款持续高速增长的趋势不复存在，2017年下半年房价涨幅开始回落。今年1-2月，房地产开发资金来源中个人住房抵押贷款出现了4.3%的负增长，而且这种下降趋势还将继续，这势必会大大提高后期房地产市场增加杠杆的门槛。

贷款规模代表了居民抵押贷款购买的可获得性，而资本成本直接影响居民贷款购房的意愿。美国和日本的经验以及中国过去十年的实践都表明，抵押贷款利率是房价波动的直接原因。例如，在2009年至2010年的中国房价上涨周期中，它与金融机构推出的30%的购房优惠利率政策密切相关。2009年6月，个人抵押贷款利率创下4.34%的新低，房价涨幅在2009年底达到峰值。

同样，在最近的房价上涨周期中，即2014年9月第一次出现10%的利率折扣后，房价上涨大约半年后才开始。在央行多次降息和决策部门实施房地产去库存政策后，抵押贷款利率在2016年下半年触底(4.52%)，房价涨幅也达到了本轮周期的高点。2017年，抵押贷款利率开始上升，房价涨幅开始回落(见下图)。到今年2月，抵押贷款利率已经连续14个月上升，这种上升趋势预计还会继续。

金钱和信贷的盛宴即将结束

让我们暂时不要讨论财产税对房地产的长期利益空影响。从今年的短期政策趋势来看，至少有三种趋势会明显抑制房地产市场的潜在需求和居民的借贷能力。

首先，房地产监管的大方向没有改变。无论是今年的《政府工作报告》继续强调房地产调控的政策稳定性和连续性，还是深圳、成都、长沙、武汉等城市和海南省在两会结束后相继出台新一轮房地产调控措施，都表明房地产市场将主要在政策层面进行调控。

其次，抑制居民杠杆率已成为监管当局的一项重要政策目标。在银监会今年的年度工作会议上，“着力抑制居民杠杆率，重点控制居民杠杆率过快增长”成为仅次于“降低企业负债率”的重要政策目标。事实上，本轮房地产去库存化最重要的一点是，决策部门大大低估了居民用杠杆购房的疯狂程度。居民高杠杆率的风险已经引起决策部门的关注。

最后，央行收紧货币的政策倾向将使购房成本保持在较高水平。今年以来，央行收紧货币的政策取向没有改变，资本市场继续趋紧，商业银行存款短缺趋势持续，监管部门严格控制各类资金进入房地产市场。这些因素将使房地产市场的资本成本持续上升，抵押贷款利率的上升趋势将持续。这将不可避免地削弱居民借钱买房的意愿。

综上所述，“新房存量下降”不能作为房价进一步上涨的理由，而决定房价前景的关键因素是居民增加杠杆的意愿和难度。显然，居民的杠杆率在过去五年里翻了一番，这还不足以进一步提高杠杆率。资本成本的上升和金融机构风险偏好的变化使得抵押贷款越来越困难。货币和信贷盛宴即将结束，一线城市或二三线城市不再希望以高利率拥抱房地产泡沫。