97位CFO告诉你不一样的投资江湖

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2018年2月至3月，中国投资研究院和中国股权投资首席财务官协会对97家主流风险投资/私募机构的首席财务官进行了调查。

1.核心调查结果

作为风险投资/私募股权机构的“大管家”，首席财务官可以说是最了解基金状况、对基金运作的重大事件和方面有洞察力和熟悉度的关键人物。2018年2月至3月，中国投资研究院和中国股权投资首席财务官协会对97家主流风险投资/私募机构的首席财务官进行了调查。以下是本次调查的核心发现，它将帮助我们恢复和了解最真实和不同的vc/pe河流和湖泊。

1.1团队职能

(1)近三年来，80%的cfo团队经历了人员变动，但整体招聘力度大于人员外流，vc/pe基金对财务人员的需求呈上升趋势。

(2)在投资业务方面，首席财务官表示，除了基础财务工作外，投资后管理是重中之重，最重要的是重视利润和财务风险的预测和评估。

1.2筹款链接

(1)2018年，超过70%的机构已经开始募集新基金，40.21%的受访者希望新基金的募集周期将放缓至3-6个月。

(2) 48.45%的首席财务官机构正在或计划同时筹集美元和人民币资金，风险投资/私募股权行业正从1.0时代向2.0时代迈进。

(3)89.69%的首席财务官表示，他们将首先考虑以第三方金融机构为辅助渠道自行筹集新资金。

(4)2018年，60%的首席财务官对筹资的信心下降，风险投资基金成为首选筹资类型，选择率为59.79%。

1.3投资链接

(1)“优秀企业创建团队”成为首席财务官对拟建项目的主要评价标准。

(2)市场法是首席财务官使用的主流估值方法，60%的首席财务官认为当前市场项目被高估。

(3)将近一半的首席财务官使用8-15倍的市盈率进行项目评估。

1.4出口返回

(1)ipo和M&A是cfo的首选退出方式，其中72.16%选择创业板；只有20%的首席财务官愿意通过pe二级市场退出。

(2)单个项目可接受的退出回报倍数集中在3-6倍之间，cfo对退出回报的预期更加谨慎。

2.样本描述

2.1 97名首席财务官参加了本次调查，80%来自市场导向的风险投资/私募机构

本次调查以问卷的形式进行，调查对象是中国主流风险投资/私募股权机构的在职首席财务官，包括具有外国和本地背景的风险投资/私募股权机构。本次调查共收集了97份有效问卷。在参与机构中，市场化机构占据主流地位，占80.41%，其次是具有国有资产背景的投资机构和母公司基金，分别占11.34%和7.22%。

图2-1:参与调查的首席财务官的属性分布

2.2参与调查的首席财务官经验丰富

图2-2:参与调查的首席财务官的工作年限分布

在参与本次调查的首席财务官中，63.92%的首席财务官具有5年以上的相关工作经验，17.53%的受访者具有10年以上的丰富经验。其中，从事5-8年工作的人数最多，占27.84%。

2.3样本机构总管理规模超过9800亿元，管理资金主要为人民币资金

图2-3:样本机构资金管理的规模和数量

在样本中，97家vc/pe机构管理资金超过9800亿元，占总市场规模的14.3%；管理的基金超过472个。其中，人民币基金是机构的主要管理类型，占总样本量的70.4%，美元基金占样本量的27.2%，其他货币基金占2.4%。

2.4财务团队的首席财务官管理规模小且复杂

图2-4:首席财务官及其团队的数量

调查结果显示，财务总监管理的财务团队中少于3人和3-7人的比例分别为41.24%和45.36%，多于7人的仅占13.4%。财务团队配置相对简单，符合vc/pe基金的特点。

3.主要发现

3.1 cfo团队配置和职能

3.1.1过去三年，风险投资/私募股权基金对首席财务官和财务团队的需求呈上升趋势

图3-1:近三年首席财务官团队的变化

调查结果显示，近三年来，约80%的首席财务官及其团队经历了人事变动，其中只有约50%的成员加入，约6.41%的成员离职。总的来说，人员招聘的强度远远大于人员流失的强度，这也反映了过去三年对财务总监和财务团队需求的上升趋势。

3.1.2投资后管理是首席财务官工作之外最重要的工作内容

图3-2:首席财务官工作类别的优先级

Cfo及其团队不仅要负责基金经理的财务决策，还要参与运营决策。与此同时，其职能范围不断扩大，逐步涵盖投资前风险识别、投资风险控制、投资后风险管理和投资者关系维护等。在基金管理中发挥着越来越重要的作用。

研究结果表明，首席财务官的投资后管理已成为其日常工作的首要重点，其次是风险控制和投资者关系。

3.1.3首席财务官侧重于投资后利润和财务风险的预测和评估

图3-3:关注首席财务官的投资后工作

超过45%的首席财务官认为，企业的利润和财务风险是首席财务官在投资后首先要考虑的领域。从利润的角度来看，首席财务官专注于基金管理的预测活动，包括现金流的未来变化和不同市场环境下投资回报的计算。投资项目的敏感性分析也是利润预测的一个方向；从风险的角度来看，首席财务官管理的重点是财务风险，如未来现金流变化对投资收益波动性的影响、基金退出期间被投资企业经营状况的变化、基金公司内部控制的有效性等。

3.1.4季度报告、年度报告和合伙人会议是本基金三种首选的信息披露方式

图3-4:基金披露lp信息的方式

根据调查结果，超过80%的受访机构会选择以季度报告、年度报告和合伙人会议的形式向lp披露信息，这也是当前市场实践中的主流方式。此外，近30%的首席财务官将选择通过定期电话会议进行补充报告和交流。

3.2筹资

3 . 2 . 1 2018年，超过70%的首席财务官正在招募新基金

图3-5:2018年新的筹资计划

根据调查结果，70.10%的首席财务官表示其机构正在筹集新资金，只有6.19%的首席财务官表示暂时不会考虑筹集新资金，另有16.49%的首席财务官表示其机构计划在2018年筹集新资金，但尚未开始行动。调查显示，2018年风险投资/私募机构有很强的筹集新资金的动机和愿望。然而，根据中国投资研究院的独家数据，2018年2月，中国风险投资/私募股权市场披露，有56只基金成立并开始募集资金，23只基金在同一个月完成募集资金。总体而言，与上月相比，开始募集和完成募集资金的数量、金额和规模明显下降。随着金融监管的加强、国内外利率上调的进入以及二级市场的相对低迷，今年的融资环境将面临巨大挑战。

3.2.2超过50%的首席财务官预计需要6个月以上的时间来完成新基金的筹资

图3-6:2018年新增资金预计完成时间

40.21%的cfo机构在3-6个月内募集新资金是合理有效的。6-9月和9-12月倾向于募集新资金的首席财务官人数相等，分别占22.68%和23.71%。预计51.54%的首席财务官将在6个月以上的时间里筹集资金。

3.2.3双币基金已成为机构筹资的主要目标

图3-7:筹集新资金货币

根据调查结果，48.45%的首席财务官表示其机构在募集新资金时会考虑同时募集人民币资金和美元资金，44.33%的首席财务官表示其机构仍会将人民币资金作为首选。据中国投资研究院介绍，经过几十年的发展，风险投资/私募股权市场已经从1.0时代走向2.0时代，基金经理的基金管理类型正逐步从单一货币向双重货币演变，考虑人民币基金和美元基金的招募已经成为主流趋势。

3.2.4风险投资基金是新募集资金的首选

图3-8:首席财务官所在机构筹集的新资金类型

59.79%的首席财务官机构正在筹集风险基金，其次是增长基金和收购基金。2018年，《政府工作报告》明确提出“将风险投资和天使投资税收优惠政策试点范围扩大至全国”，中国证监会出台了反向倒挂风险投资基金退出政策，这将直接影响风险投资/私募机构集中募集资金。

3.2.5新增资金以自筹为主，第三方机构为辅

图3-9:首席财务官估计2018年新募集资金的融资渠道

89.69%的首席财务官表示，他们的机构将首先选择通过向投资者或高净值个人筹集资金来设立新基金，然后34.02%的机构将考虑寻求第三方金融机构的帮助。与中国投资研究院2017年发布的gp调查结果相比，选择银行、信托、证券和保险等金融机构的人数呈下降趋势。据中国投资研究院称，随着2018年金融监管的进一步加强，银行、保险等传统机构投资者的投资将呈现下降趋势，未来的vc/pe机构将通过第三方金融机构筹集高净值个人基金和企业基金，投资将呈现上升趋势。

3 . 2 . 6 2018年，60%的首席财务官对筹资的信心下降

图3-10:2018年，首席财务官估计，新筹集资金的难度与前期相比有所变化

与前一年相比，36.08%的首席财务官认为今年筹资难度将略有增加，20.62%的首席财务官认为筹资难度将大幅增加，只有4.12%的受访者持乐观态度。总体而言，近60%的首席财务官对2018年的筹资失去了信心。

3.2.7 44%的首席财务官认为lp投资的违约是偶然的

图3-11:首席财务官估计2018年lp违约现象与前期相比的变化

总的来说，首席财务官对lp违约是理性的，大多数受访的首席财务官表示，他们不需要过多关注所涉及的财务风险。44.33%的受访者认为，虽然基金lp违约现象持续存在，但这是一种偶然情况；此外，约26.8%的首席财务官表示，随着筹资难度的加深，今年lp违约现象可能会增加，但不会对整个基金产生很大影响。

3.3投资和估价

3.3.1团队、行业地位和创新是首席财务官关注拟投资企业的三个重点

图3-12:首席财务官对拟投资企业的评价标准

首席财务官关注以下两个方面的投资评估。首先，注重“以人为本”。根据调查结果，被投资企业评价标准平均得分最高的因素为“优秀企业创业团队”，得分为7.78分。这是因为优秀的创业团队往往有更多的创业经验，在产品、渠道和商业模式上积累了丰富的资源和优势，能够迅速实现被投资企业的商业扩张。第二，树立以“护城河”为核心的理念。所谓护城河是指企业相对于其他竞争者或潜在进入者的独特优势。“产品、技术或商业模式的创新”和“细分领域中的领先或垄断地位”在投资评估标准中分别排名第二和第三，得分分别为6.59和7.58，反映出投资者关注的是壁垒较深的公司，这些公司能够在相对较短的时间内迅速拓展市场，并在竞争对手和潜在进入者的挑战中保持较长的时间。

3.3.2超过60%的首席财务官接受8-15倍的投资项目估值倍数

图3-13:2017年项目评估市场总体市盈率

28.86%的首席财务官表示，2017年投资项目的估值倍数在10-12倍之间，选择13-15倍的人数排名第二，约占总比例的18.56%，13.4%的首席财务官选择8-9倍排名第三。一般来说，超过60%的人的估值倍数在8到15倍之间。

图3-14:2018年项目评估的可接受市盈率

至于2018年的项目估值倍数，预计25.77%、21.65%和20.62%的首席财务官将分别达到10-12倍、13-15倍和8-9倍。总体而言，超过60%的首席财务官仍接受8-15倍的投资项目估值倍数，这也是当前市场环境下项目估值的合理区间。此外，只有约10%的财务人员认为，该项目的平均市盈率已达到20倍以上的高水平。

3.3.3近60%的首席财务官认为当前项目估值偏高

图3-15:2018年项目评估平均水平评估

图3-16:2018年项目平均评估水平变化趋势

根据首席财务官对市场估值的评估，58.8%的首席财务官认为2017年项目的市场估值偏高，在2018年的预测中，35.05%的首席财务官仍然认为这一指标会继续上升。这种情况表明，首席财务官对当前市场投资环境的过热有一个清晰的看法，可以推断，首席财务官认为理想的平均市盈率应该至少低于10倍。Cfo对市场估值过高的判断反映了他们对投资风险的谨慎态度，因为过高的项目估值市盈率可能会挤压空之间二级市场的利润，从而对未来项目的退出产生不利影响。

3.3.4市场法是首席财务官最主流的项目评估方法

图3-17:首席财务官选择的项目评估方法

如上图所示，60.82%的首席财务官在其估值方法中采用市场法。市场法的优势在于它能及时反映基金组合的盈亏情况，这表明首席财务官对当前风险投资/私募股权行业的市场发展持乐观态度。这是因为行业环境的持续上升会带来投资收益的持续增加，这在估值水平上体现为持续的正现金流，这也将对投资机构的财务报表产生积极的影响。

3.4退出和返回

3.4.1约37%的首席财务官对2018年退出的回归持积极态度

根据调查结果，43.3%的受访首席财务官表示，2017年投资项目的退出回报水平与年初预期没有显著差异，另有16.49%的首席财务官表示，去年机构退出回报超出预期。

图3-18:2017年整体退出回报水平评估

图3-19:2018年估计的总体退出回报水平

对于2018年的整体退出回报水平，37.11%的首席财务官认为该年的退出回报水平将超过去年，对组织今年的退出表现充满信心；只有12.37%的首席财务官预计会低于去年。

3.4.2 ipo仍然是首席财务官的首选退出方式

图3-20:首席财务官对被投资企业退出路径的选择

调查结果显示，在被转让的97名首席财务官中，分别有85.57%和81.44%的人认为通过ipo和并购退出投资项目是机构的最佳选择，远远超过其他方式如银行间转卖和借壳上市；大股东回购位居第三，34.02%的首席财务官将其作为退出渠道，与ipo和并购的流行程度仍有一定差距。中国投资研究院认为，尽管ipo新常态使得发行速度加快，但证监会对ipo企业标准门槛的提高和审计的加强可能会导致ipo通过率的持续下降，这对vc/pe基金通过ipo退出提出了新的挑战。

3.4.3创业板已成为首席财务官上市和退出的首选

图3-21:首席财务官对投资企业上市路径的选择

调查结果显示，共有72.16%的首席财务官倾向于投资企业在创业板上市，64.95%的首席财务官选择在主板上市，59.79%的海外项目首席财务官倾向于在HKEx上市。

3.4.4 pe二级市场交易仍处于发展初期

图3-22:首席财务官机构在私募股权二级市场的交易

就参与pe二级市场而言，1.92%的受访者参与过基金份额交易，10.58%正在交易中，另有9.62%正处于参与pe二级市场的规划阶段，尚未实施。调查结果显示，只有20%的机构愿意参与pe二级市场交易。23.08%的受访者仍持观望态度。这表明中国的pe二级市场仍处于发展的初级阶段，交易结构和投资条款的复杂谈判，估值缺乏标准和基准，gp和lp对pe二级市场的认识都是制约pe二级市场发展的潜在障碍。随着金融监管的加强，lp对流动性的需求增加，越来越多的人民币基金进入清算阶段。lp通过pe二级市场交易退出的意愿将呈现上升趋势。

图3-23:私募二级市场基金交易类型

在基金交易类型上，由于前期项目开发周期长、风险高，风险基金和成长型基金成为pe二级市场交易的首选；就基金交易的时机而言，74.07%的首席财务官在2014年及以后开始处理此类交易。Pe二级市场仍是国内股权投资行业的一个新领域，市场潜力巨大。它是私募股权投资市场流动性、多元化投资配置和风险管理的一个重要补充范畴，也为投资者提供了丰富的投资机会，值得继续关注和研究。

图3-24:首席财务官参与pe二级市场的时间

3.4.5 cfo更倾向于接受3-6倍的回报倍数

图3-25:2018年单个项目首席财务官退出回报倍数估算

根据调查结果，受访者对单个项目退出回报的可接受倍数估计大多在3-6倍之间，占总数的42.27%。此外，不到10%的受访者认为回报率将达到12倍或以上。据中国投资研究院(China Investment Research Institute)称，尽管ipo仍是许多投资者最青睐的投资方式，但随着一级市场和二级市场之间套利的逐渐减少，上市退出的投资回报率倍数将呈现下降趋势，并收敛到其他退出方式的投资回报率倍数，因此cfo对退出回报率的预期也更加谨慎。

3.5企业财务分析

3.5.1财务总监使用的财务系统主要是用友和金蝶

图3-26:首席财务官常用财务系统的选择

受访者中，常用的金融系统集中在用友和金蝶，分别占44.33%和42.27%，少数外资机构会选择sap系统或oracle系统。

3.5.2机构管理成本占运营成本的50%-70%是主流

图3-27:机构运营成本的构成

经调查发现，基金管理机构的管理费用主要来自51.07%的人员费用、34.58%的办公费用、13.3%的营销费用和1.06%的其他费用。

图3-28:行政费用占机构运营成本的比例

根据调查结果，36.8%的首席财务官表示其基金管理机构的行政费用占总运营成本的50%-70%，31.96%的受访者表示行政费用可达到运营成本的70%-90%，另有24.74%的首席财务官表示行政费用的比例低于运营成本的50%。目前，机构管理成本占运营成本的50%-70%是主流趋势。

4.cfo列表选择

4.1选择标准

4.1.1选择简介

为了促进cfo集团在中国风险投资/私募股权行业的发展，并认识到cfo集团在中国风险投资/私募股权行业中的重要作用，投资研究院从三个维度评选出了中国风险投资/私募股权行业最具影响力的10位CFO，并将其列入“2017年风险投资/私募股权行业最具影响力的10位CFO”名单。

4.1.2选择标准

(1)cfo所在的vc/pe机构的管理规模和行业影响力

重点调查:1 .机构合规、登记和备案；2.该组织已成立10多年，并赢得了投资风险投资/私募股权投资最佳机构100强的荣誉；3.机构管理资金规模超过50亿元。

(2)首席财务官参与机构业务的深度

重点调查:1 .评估募集资金的合规性和财务风险；2.评估、指导、跟踪和控制重大投资项目和业务活动的盈利能力；3.投资项目投资后的跟踪、反馈、评估和信息披露；4.参与机构的战略规划和决策。

(3)首席财务官的个人行业影响力

关注:1 .首席财务官在促进行业政策的制定和改进方面的作用和贡献；2.首席财务官在商业上的创新和实践；3.首席财务官在行业中的知识共享和贡献。

4.2 2017年风险投资/私募股权行业十大最具影响力首席财务官

根据评选标准和研究结果，投资研究院评选出“2017年风险投资/私募股权行业十大最具影响力首席财务官”如下(按字母顺序排列):

(1)软银中国资本首席财务官陈华

陈华女士在资产管理公司领域拥有丰富的财务和运营经验。她于2010年加入软银中国，目前是软银中国的资本合伙人和首席财务官。陈华女士领导软银多只美元和人民币基金的募集和后续资金管理，负责基金的内部运作和投资者关系。在加入软银中国之前，陈华女士拥有近20年的财务和财务经验，曾担任瑞士信贷董事兼首席财务运营官。在此之前，他在安达信和安永会计师事务所的资产管理部门担任税务咨询经理。陈华女士为美国注册会计师，持有福特汉姆大学税务硕士学位及纽约大学商学院会计及金融学士学位。

(2)中信资本首席财务官陈其钢

中信资本首席财务官和高级董事总经理负责公司的财务和自营投资活动，是公司和几个主要基金投资委员会的成员。加入本公司前，陈其钢先生在新加坡政府投资公司和国际金融公司担任投资专家，在亚洲从事直接投资和基金投资业务。此前，他在德勤工作，也有上市公司和商业银行的企业融资经验。陈先生拥有伦敦商学院金融硕士学位及香港中文大学工商管理学士学位。他也是注册会计师和特许金融分析师。

(3)CDH投资首席财务官李国

CDH投资的首席财务官全面负责公司的财务运作。郭女士于2002年加入投资，并于加入之前在安达信华强会计师事务所工作。郭女士拥有中央财经大学经济学学士学位及中国注册会计师资格。

(4)祁鸣风险投资公司首席财务官李淑珍

祁鸣风险投资公司的合伙人兼首席财务官。李女士具有金融和法学教育背景，在私募股权行业拥有超过17年的实践经验，涉及早期投资、投资后管理、基金运作和融资等全方位领域。自2009年初加入创投以来，李女士从零开始规划并组建了创投的专业团队，现在负责协调公司的日常运营，包括财务、法律事务、人事、行政和it等部门，同时还负责创投的美元融资和投资者关系业务。在过去的9年里，它成功地推动了祁鸣中国和祁鸣美洲的6只美元风险投资基金的融资，融资额接近30亿美元。李女士积极参与的管理工作，全力支持和配合五位得力伙伴在战略部署、投融资规划、风险管理、人才培养等方面制定和完善战略，并全程参与监督管理，确保各项制度和目标落到实处，体现了公司的长远愿景。作为创投与美元基金投资者之间的桥梁，李女士多年来一直致力于不断提高与投资者信息互动的透明度和专业性，这使得创投在投资者关系方面得到高度评价。

(5)深圳创业投资金融总部总经理刘锡军

刘锡军，深圳创新投资集团有限公司集团投资决策委员会永久成员，于1999年公司成立时加入深圳创业投资。他曾担任资本财务总部高级经理、副总经理和总经理，长期负责公司的财务调整、财务管理、会计核算、财务管理和资金管理。2017年，我们成功组织深圳市创业投资机构、深圳市创业投资协会、深圳市私募股权投资协会及相关税务机关进行了深入讨论，表达了创业投资行业的心声，积极争取创业投资行业的税收支持政策，并取得了良好的效果，希望能够带动国家对创业投资行业的税收支持政策尽快出台。

(6)高淳资本首席财务官马援

马先生带领团队深入参与了从资金筹集到运营管理，从交易执行到投资后管理退出的各个环节，充分践行了“坚持真理、出其不意”的理念，在实践中寻求创新、效率、专业的最佳结合。马先生坚信，一名优秀的基金首席财务官需要具备三项基本能力:1 .充分理解业务的本质，并提供独特的视角；2.不断发掘、培养和激发人才的潜能；3.寻求科技手段解决问题。

(7)东方福海首席财务官舒晓丽

上海财经大学工商管理硕士，北京大学汇丰商学院emba。他于2010年加入东方福海，现任东方福海的合伙人、董事兼首席财务官。全面负责公司及其下属基金的所有财务管理，并负责监控公司融资和资金回笼的风险。

(8)风险投资首席财务官熊

陈达风险投资合伙人，首席财务官，中国注册会计师。他先后在大型国有企业和上市公司工作，在投资行业有近20年的财务管理经验。精通企业预算管理，擅长企业风险控制。

(9)后浦投资合伙人周国民

周先生曾担任毕马威会计师事务所合伙人及中国投资公司财务部总经理。周先生在资本市场的许多重大交易项目的开发、结构设计、监督和实施方面拥有丰富的经验。他被中共中央组织部授予“千人计划”(金融类)国际杰出专家称号，也是香港中文大学数量金融系顾问委员会成员。周先生毕业于纽约州立大学，获工商管理硕士学位及香港中文大学学士学位，并具有美国注册会计师及注册管理会计师资格。

(10)联创永轩财务总监朱一凡

朱一凡先生于2010年加入上海永轩，现任合伙人兼首席财务官，负责公司财务决策、基金运作、项目风险控制及投资后管理。在加入上海永轩之前，朱一凡先生曾在普华永道会计师事务所(PricewaterhouseCoopers)为公共基金和私人基金的客户工作，在金融、金融、私募股权和风险投资方面拥有丰富的经验。近年来，朱一凡先生致力于有效管理企业风险，合理实施企业内部控制，以更好地完成企业计划。朱一凡先生为中国注册会计师(cicpa)及英国特许管理会计师(cima)。他拥有华东政法大学法学学士学位和上海交通大学高级金融学院(saif)高级管理硕士学位。同时，朱一凡先生也是中国私募股权首席财务官协会(cvcfo)董事会董事。

报告撰写团队

国家波浪投资研究所所长

江若曦投资研究所分析师

傅投资研究所分析师