请记住 是信用环境决定了经济基本面

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有时很难预测短期内的经济波动。就像今年的经济复苏一样，它超出了人们的预期。最近，经济似乎突然发生了变化。4月份，制造业pmi略有下降，股市先涨后跌。那么，如何预测经济基本面的趋势呢？事实上，波动背后是信贷环境的变化。把握好信用的变化可以预测经济的走势。

信用在经济中起着重要的作用

为什么信贷环境对短期经济基本面如此重要？有两个原因。

首先，经济中的交易更多地是通过信用来实现的。经济是一台复杂的机器，但它也由简单的零件组成，这些零件是各种各样的交易。在交易中，买方使用金钱或信用从卖方购买货物或资产。换句话说，大多数交易不是现金交易，而是信用销售或借贷、消费和投资，这就形成了信用。

以美国为例。美国经济中的货币总量约为3.8万亿美元，而信贷总量超过70万亿美元。在中国，经济总量约为54.8万亿元，社会融资总量已达208万亿元。

因此，信用的变化影响交易，进而影响整个经济。投资也是如此。投资者在进行任何投资时，都需要知道市场的流动性，即市场上的资金是多还是少，信用和流动性是紧密联系、相互因果的。

其次，信贷是不可预测的。历史上主要的经济周期和危机都是由信贷造成的。信贷硬币的正反两面是债务和收入，它们增加了借钱时的消费，从而增加了他人的收入，提高了社会的收入水平，繁荣了经济；但最终，我们不得不还钱，收入水平下降，经济衰退。

这种繁荣与衰退的循环构成了经济中的“长期债务循环”，而在政府干预后，央行调整了利率，从而改变了信贷成本，形成了“短期债务循环”。经济在这种长期和短期债务周期中波动和增长。

资本市场也是如此，它通常是非理性的。当牛市到来时，扩大的信贷和流动性将使几乎每只股票的股价上涨，不管业绩爆发多大的风头，也不管哪些企业拖欠债务。

哪些指标反映了信贷变化？

反映信贷变化的高频数据是社会融资规模。自2010年中央政府提出社会融资规模以来，一直受到金融调控决策层的高度重视。自2016年以来，中国人民银行发布了社会融资规模月度数据，这为判断宏观经济趋势增加了一个重要手段。这一指标涵盖居民、企业和政府通过各种渠道在实体经济中借贷的规模和结构。

从社会融资的规模变化和结构调整中，我们可以观察到金融业的长期变化和短期内信贷的边际变化。

从长期来看，特别是2008年以后，社会整合与经济呈现明显的相关波动，社会整合比经济提前2-3个季度左右发生变化。然而，自2012年以来，经济趋势已经下降，实际国内生产总值数据几乎没有波动，因此几乎所有指标都很难与实际国内生产总值定期互动。然而，社会福利和名义gdp之间仍存在相关性，但领先优势被削弱了(见下图)。

事实上，经济仍在波动，但很难用gdp来反映。在许多情况下，社会融合可以反映这种波动，特别是在短期内，因为经济更多地由需求方决定。例如，社会福利和工业企业利润之间几乎呈线性正相关。从下图来看，几乎每个社会融资增长率的拐点都对应着工业企业增长率的拐点。

社会融合的规模和结构的长期变化

从结构上看，在整个社会融资规模的数据中，贷款占据主导地位。截至2019年3月，作为间接融资的人民币贷款存量达到134.7万亿元，占比68%，而作为直接融资的股票融资和公司债券占比较低(见下图)。这表明，通过银行渠道借款仍是中国企业和居民的主要信贷来源。这也证实了当前社会融资波动，特别是社会融资中间接融资的波动对经济信用的影响。

我们还可以看到，在监管方式的变化下，表外融资发生了明显的变化。2016年后，由于经济低迷，传统渠道信贷扩张乏力，表外业务和影子银行业务增长放缓，票据融资和信托贷款增速明显加快。到2018年，监管机构发现这种信贷增长过快，而且无法保证降低其背后的风险，因此出台了新的资产管理法规，表外融资明显减少。此外，影子银行的信贷极度市场化，政策层难以有效控制。央行显然不愿意过快增加这一领域的信贷。

但是，由于利率传导机制不顺畅，一旦货币政策不能在短时间内给实体经济带来信贷，在经济下行压力下，对影子银行的限制仍有可能再次放松，社会福利结构将再次发生变化。从这个角度来看，通过分析社会融资的结构性变化，我们可以判断监管的变化，进而推回政策层对经济基本面的预期。

社会融合的增长如何影响经济趋势？

我们也可以通过社会融资规模和结构的变化来判断中短期的经济基本面。

今年3月，社会融资增速达到10.7%，第一季度每月增速超过10%，大大超出预期。从短期边际变化来看，社会福利对实体经济起到了支撑作用，第一季度gdp增长6.4%，大大超出预期。

从结构上看，公司债券和股票融资正在复苏，人民币贷款增速最快，达到13.8%。人民币贷款可分为非金融企业贷款和家庭贷款，以及中长期贷款和短期贷款。通过分类，我们可以分析社会融资资金投资于何处，进而判断哪些部门在改善其短期流动性，改善其景气度。

首先，居民新增短期和中长期贷款同比有所扩大，与消费贷款和购房贷款的扩大相对应(见上图)；

其次，企业新增贷款同比几乎翻了一番，短期和中长期贷款也相应增加，企业存货投资和资本支出投资增加，主要是资本支出增加；

第三，地方政府特别债券是近年来新加入到社会整合中的。一季度，地方债券集中发行和政府信贷扩张是基础设施投资加速的背后原因；

此外，公司债券和股票融资大多对应于企业的中长期资本投资。从这个角度来看，虽然企业对短期需求波动持谨慎态度，但对中长期国民经济前景仍持乐观态度。

从以上分析来看，社会融资的数据是全面的和良好的，但规模和结构正在变得更好。社会福利增长的背后可能是宽松货币政策的结果，但似乎没有必要过多关注其背后的原因。社会福利在改善实体经济方面的作用确实得到了体现，社会福利本身只影响经济的短期波动。我们更应该关注的是社会整合结构的变化。

当然，我们也必须认识到，社会福利及其所代表的信用不会影响长期的经济增长和周期，而是会增加经济的短期波动。中国也看到了信贷对经济波动的影响，并大力鼓励股票和债券市场的直接融资。在不久的将来，科技板块等直接融资平台的建立，将加速科技企业的发展，正是为了摆脱所谓的债务周期，向经济注入一种新的周期，如“科技创新周期”。