PPI下行买什么？从通胀到通缩 股票市场迎来机会？

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从通货膨胀到通货紧缩，在预期快速变化的背后，股市能带来机遇吗？

从通胀风险到通缩风险，市场预期变化迅速。

2018年12月31日，国家统计局服务业研究中心发布的中国采购经理人指数(pmi)显示，2018年12月，pmi和几个子指标为三年来最低。

其中，制造业pmi为49.4%，较上月下降0.6个百分点，为2016年2月以来的最低值；新订单指数为49.7，为2016年2月以来的最低水平；新出口订单为46.6，为2015年12月以来的最低水平；进口为45.9%，为2016年2月以来的最低水平。

这是制造业pmi连续第四个月下降，呈现明显下降趋势。这也是自2016年以来中国首次跌入繁荣和衰退的底线。制造业繁荣已经减弱，目前对经济的下行压力已经增加。

根据pmi采购价格与ppi的关系，前者一般比后者提前1-2个月，2018年11-12月pmi采购价格连续两个月低于-10%，这是2010年以来的首次，这意味着ppi将大幅下降。

据该机构预测，2018年12月，ppi将同比下降至1.4%-1.6%，为2016年10月以来的最低水平，并将在2019年上半年转为负值，正式进入ppi通缩，这将导致企业利润增长进一步恶化，并导致2014-2016年后“债务-通缩”周期压力的再次出现。

2018年9月，市场仍担心未来会出现滞胀。然而，自10月份以来，随着蔬菜价格的大幅下跌和生猪价格的回调，国际油价和国内钢材价格均大幅下跌。11月，全国消费者价格指数(cpi)同比大幅下降至2.2%，生产者价格指数(ppi)继续下降至2.7%，通胀预期开始全面下降。中泰证券认为，归根到底，经济需求不够强劲，而前期价格上涨的主要因素在于供应方的影响。一旦供应方的边际抑制得到缓解，价格的抑制就非常严重。

同时，中泰证券认为，本轮工业通缩不同于2012-2015年的通缩。首先，经历过供应方改革的上游行业的利润压力要小得多；第二，在过去的两年里，蛋糕在中下游向上游移动，而蛋糕在未来有望从上游向下游移动。然而，考虑到经济增长将进一步放缓，总“蛋糕”可能会缩小，下游需求也将下降，整体盈利能力也将面临恶化的风险。

在通货紧缩的情况下，应该配置什么样的资产，股市还有机会吗？

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，历史数据显示，信贷紧缩阶段不存在牛市。Ppi继续下降或可能出现负增长，并可能在2019年面临工业通缩的压力。同时，随着外部需求下降、投资疲软和消费疲软，预计上市公司利润增长率将回落。

在全球经济下滑和信贷紧缩的环境下，投资者的风险偏好在下降，水在流下，收入预期在下降，资本将更多地流向低风险、低回报的投资领域，在低增长、低回报的时代，投资者会对某些机会给予更高的溢价。

海通证券(600837)认为，在货币过度的时代，通胀预期持续上升，实物资产是最佳的资产配置。通货膨胀下降后，金融资产将成为资产配置的首选。因为金融资产，无论是股票还是债券，都能提供额外的利息回报，所以债券有息票，股票有股息。因此，通货膨胀越低，利率越低，这些利息回报就越有价值。

广发证券(000776)也认为，股票市场在经验上领先于ppi，市场相对充分地反映了经济的通缩因素和风险偏好的下降。从总体上看，2019年的股市环境应该比2018年好，2018年的机会会比2018年多。

通缩风险即将到来

2018年前11个月，生产者价格指数显示出比预期更强的弹性。随着国内生产总值下降超过预期，生产者价格指数保持在一个高水平的阶段，显示出一定的弹性-增长率在2018年前10个月仍然达到3.9%。

中国发展证券认为，生产者价格指数反弹的原因如下:第一，价格上涨仍然起到支撑作用；第二，供方改革继续推进，环保限产和环保检查员承受着共同推动原材料和工业产品高价格的巨大压力；此外，尽管下游需求趋于下降，但总体上仍有一些对生产者价格指数的支持；此外，进出口的预期增长率也是生产者价格指数反弹的原因之一。

海通证券(Haitong Securities)首席宏观债券分析师蒋超表示，事实上，直到2018年10月，市场一直担心通胀。

就大宗商品价格而言，2018年前10个月，国际油价上涨了30%，国内钢铁价格上涨了10%。尽管ppi涨幅低于2017年，但自2018年以来的平均涨幅仍达到3.9%，其中，除2-4月环比下降外，其余7个月ppi逐月上涨。

从食品价格的角度来看，2017年食品价格全年都在下降，但自2018年2月以来，食品价格的上涨已经由负转正，9月份，食品价格的上涨已经反弹至3.6%。尤其是受猪瘟影响，猪肉价格连续五个月上涨，而阴雨天气也导致9月和10月蔬菜价格出现短期飙升。

到2018年10月，市场对通胀的担忧达到顶峰，当月cpi达到了2.5%，达到了过去五年的最高水平。如果这一趋势保持不变，2019年的通胀率可能会突破3%。但10月份之后，通缩似乎突然来临。

在大宗商品价格方面，国际油价和国内钢材价格均从高点回落，分别下跌了30%和20%，国内煤炭价格也下跌了近10%，抹去了2018年以来这些大宗商品的所有涨幅。从食品价格来看，进入2018年10月后，生猪价格和蔬菜价格大幅下降。

随后，国家统计局发布的数据显示，2018年11月，cpi同比增长2.2%，连续5个月处于“二次时代”；Ppi同比增长2.7%，与上月相比增幅缩小了0.6个百分点。这也是ppi同比增幅连续五个月收窄。

根据蒋超的预测，2018年12月的ppi可能同比下降1%以下，2019年ppi可能再次出现负增长。与此同时，2019年cpi将回到2%以下，最低点可能降至1%以下。尽管cpi在2019年可能会出现正增长，但如果ppi出现显著的负增长，那么两者加权的综合价格水平将处于负区间，这实际上是通缩。因此，2019年，通缩风险将远远大于通胀风险。

中国发展证券预测，2019年ppi将同比增长1.4%，呈现先高后低的趋势。然而，在需求弱于预期等因素的影响下，不能排除单个月出现负增长的可能性，即ppi可能接近通缩或进入实际通缩区间。生产者价格指数的下降趋势导致生产者价格指数与消费者价格指数之间的差距缩小，甚至低于消费者价格指数，这有利于利润再分配，也有一定的机会修复中下游企业的业绩。

广发证券还表示，ppi周期一般持续三年以上，这与库存周期的特点有关，也可能因中国房地产周期较短而得到加强。在这一轮中，由于供应方的影响，生产者价格指数在2017年初达到峰值，并在近七个季度中一直向下波动。生产者价格指数没有足够的调整深度，通缩风险没有完全释放。据估计，大约两个季度会有下降趋势。

广发证券表示，这也是中国当前经济的特点:受供应方改革的影响，供应持续萎缩，上下游价格没有以市场化、清晰化的方式进行调整。从某种意义上来说，这平抑了经济衰退的深度，从而导致不同产业链的繁荣程度出现明显差异。例如，一些中上游产业的繁荣明显好于前一个调整周期。特别是在2018年第三季度，经济实际价值(数量)下降的趋势非常明显，但价格并没有调整相同的数量，剪刀差对应的是美林时钟意义上的“轻微滞胀”。

然而，2018年第四季度之后，情况发生了变化。首先，重要的上游价格调整，如原油；第二，该政策改变了产能削减和环境保护的“一刀切”。2018年11月，华南工业产品指数环比调整至6%以上，经济总量和价格合二为一，从轻度滞胀走向轻度衰退。随后的ppi相当于继续完成延迟的调整周期。

广发证券预测，ppi(其背后的原材料和工业产品)可能会有两个季度左右的下降趋势，也就是说，它将在2019年年中左右触底。

预期的逻辑变化

为什么通胀预期变化如此之大？首先，在经济衰退的背景下，需求疲软影响了大宗商品价格。

海通证券表示，从长远来看，需求决定商品价格。例如，被称为商品之王的石油，在过去30年里，全球国内生产总值增长率与石油价格的年增长率之间有着高度的正相关性，相关性高达60%。从高频率的月度数据来看，代表全球经济的经济合作与发展组织(经合组织)的主要指标与石油价格的月度涨幅之间也有很高的正相关性，相关性高达44%。这表明，油价的涨跌不仅能反映全球经济增长的长期变化方向，而且对短期经济变化也很敏感。

因此，海通证券表示，如果本轮商品走势得以恢复，实际上需求的变化是不可分割的，而本轮商品价格上涨与全球经济复苏不谋而合。

本轮大宗商品价格上涨始于2016年初，这实际上是本轮全球经济复苏周期的起点。美国、中国、欧元区和日本的制造业pmi几乎都在2016年初开始触底，从经合组织领先指标来看，本轮复苏也始于2016年上半年。

从中国的角度来看，代表实际需求的一个重要指标是发电增长率，因为所有工业发展都需要电力。2015年，中国发电增长率降至负增长，表明实体经济需求不足。2016年后，中国发电增速由负转正，最高接近10%，表明工业需求明显复苏。

成功也需要，失败也需要。海通证券认为，当前大宗商品价格的下跌源于全球经济放缓。

自2018年以来，全球经济开始一个接一个放缓。经合组织领先指标的下降始于2018年初，其中中国制造业pmi的最高值出现在2017年9月，而欧元区和日本的制造业pmi自2018年以来持续下降，美国的制造业pmi也在2018年9月出现大幅下降。

这意味着，事实上，从2018年开始，全球经济已经进入衰退时期，只是因为美国最大的经济体一枝独秀，它掩盖了全球经济的衰退，但现在已经证实，美国经济也开始从消费者信心和新增就业等各种指标放缓。

在国际货币基金组织(imf)最新的《世界经济展望》中，2018-2019年全球经济增长率从3.9%降至3.7%，这是imf自2016年以来首次下调全球经济增长预测。

其中，国际货币基金组织对美国、中国、欧洲和日本四大经济体2019年经济增长率的预测大幅下调，上调主要集中在中东、俄罗斯、非洲和拉丁美洲，这些国家实际上是商品出口国。国际货币基金组织实际上是假设高油价将推动这些地区的经济，从而对冲主要经济体经济放缓的影响。

然而，海通证券认为，由于油价大幅下跌，这一假设已经下降了/0/，表明2019年全球经济增长率可能会继续下降，超出预期。因此，需求下降将是未来大宗商品价格下跌的最大风险。

世界银行在2018年10月发布的《商品市场展望》中也预测，2019年主要商品的价格涨幅将明显低于2018年。

考虑到原油价格波动对ppi趋势有很大影响，CDB认为有必要从原油供求、库存变化和减产协议等方面重点分析油价可能发生的变化。此外，近年来地缘政治变化在油价波动中发挥了重要作用。如果未来的变化超出预期，供求和价格波动将被触发。

鉴于欧佩克减产力度减弱，甚至可能转而增产，美国库存增加，需求不足，CDB将2019年布伦特原油价格中间价下调至60-65美元/桶(此前为65-70美元/桶)，低于世界银行74美元/桶的预测。主要原因是供给的增加和需求的下降都可能超出预期。

首先，原油产量增加了。根据欧佩克2018年11月发布的月度报告，伊朗石油供应的大幅下降被沙特阿拉伯产量的飙升所抵消，欧佩克11月份的石油产量下降了约1.1万桶，至3，297万桶。其中，沙特阿拉伯11月份的日产量飙升至创纪录的1100万桶，月产量平均每天增加37.7万桶。

自欧佩克会议于2018年6月宣布增产以来，欧佩克和非欧佩克国家大幅增产，以弥补伊朗、委内瑞拉等国产量下降造成的供应缺口，产量在不到半年的时间里每天增加近120万桶。由于美国此前对伊朗实施的制裁，市场预期供应量大幅减少。然而，11月初，美国给予8个国家180天的豁免期，而制裁低于预期，这导致生产增加造成一定的盈余。

2019年，由于美国、巴西、俄罗斯和其他国家的产量增加，欧佩克预测，2019年非欧佩克国家的石油供应将增加216万桶/天，而这些国家2018年的产量将增加约250万桶/天。

与此同时，美国的产量急剧上升。根据eia发布的报告，2018年，美国原油日产量达到创纪录的1088万桶，相当于沙特阿拉伯。

第二，减产协议将继续执行。最新的减产协议于2018年12月初达成。在2018年10月的基础上，欧佩克将石油产量减少了80万桶/天，非欧佩克将石油产量减少了40万桶/天，规模为120万桶/天。协议于2019年1月生效，减产实施时间为6个月。Eia在报告中表示，如果欧佩克遵守减产协议，全球原油市场将在2019年第二季度之前出现供应短缺，但现在判断欧佩克和非欧佩克国家联合减产是否会成功还为时过早。

第三，库存继续增加。在美国，根据eia和api发布的数据，这两家公司的库存自2017年3月以来一直呈下降趋势，并自2018年9月以来持续反弹。截至2018年12月中旬，同比分别增长0.9%和1.1%。从2018年9月21日至12月21日，全球最大的原油储存地库欣连续14周增加原油库存，累计达到1891万桶。

第四，全球需求增长率正在下降。在最新的月度报告中，欧佩克分别下调了2018年和2019年的全球原油需求预测。过去两年，由于全球经济良好复苏，原油需求同比增长2.0%-2.5%，2019年将降至1.4%左右。

对于2018年和2019年全球石油需求的增长，国际能源机构预测分别为每天130万桶和140万桶；欧佩克预测分别为每天150万桶和129万桶；环境影响评估预测值分别为153万桶/天和152万桶/天(之前的预测值分别为130万桶/天和140万桶/天)。总体而言，欧佩克预计未来原油需求增速将放缓，自2018年7月以来，该组织已连续四个月下调需求预测；全球环境影响评估对2019年的需求预测更加乐观。

此外，CDB证券表示，库存因素短期内仍有利于大宗商品和工业品的价格，但目前已进入被动补货周期，对整体价格上涨的影响减弱。未来，有必要重新审视下游需求和库存之间的相对关系。

第二，CDB认为下游需求方疲软，即使未来基础设施投资增加，也只会稳步增长，这比前几轮弱，对生产者价格指数的促进作用有限。

中国发展证券预测，2019年基础设施投资将小幅加速至8%左右，但由于地方政府隐性债务未得到根本发现和解决、非金融企业负债率反弹、财政收支矛盾未得到缓解等因素，全年基础设施投资难以超过10%。

具体而言，收支矛盾依然存在，财政收入增速放缓等因素制约基础设施投资恢复0。然而，基础设施项目的审批仍然受到某些政策的限制，更强调弥补不足。2009年，在4万亿投资和上一轮基础设施投资热潮期间，启动了一些基础设施项目，剩下的高质量项目寥寥无几。目前，基本建设更多的是加速现有项目。新的重大项目需要从规划、项目建立、审批、落地到资金到位的漫长过程，这在短期内难以奏效。预计2019年第二季度后，登陆速度可能会加快。

此外，国家监管地方借款，清理和纠正债务，政府购买服务，增加风险防范的重要性，所有这些都限制了基础设施项目的资金来源。隐性债务基础不清已成为目前最大的风险，它叠加在非金融企业债务的反弹上。过去，通过本地平台的大规模投资受到阻碍。

第三，去生产能力被削弱，在全面禁止或边际放松的影响下，环境保护和有限生产的努力被放松，这对生产者价格指数产生了负面影响。

CDB证券表示，从2016-2020年的目标任务来看，由于2016-2018年的任务提前完成并超额完成，钢铁行业产能下降的目标基本完成，煤炭行业产能下降的压力减弱，削弱了原材料和工业产品价格的提升。

在环境保护和有限生产方面存在边际放松的可能性。根据《2018-2019年北京、天津、河北及周边地区秋冬季大气污染综合治理行动计划》及2018年9月发布的其他文件的相关要求，供热季节禁止采取“一刀切”的限产方式，限产比例不是统一划定，而是由各地自主决定，由城市和企业共同决定。今后仍将坚持环保标准，但在具体实施时，将根据企业的实际情况区别对待。

货币从超卖到紧缩

经济学家弗里德曼有句名言:所有的通货膨胀都是货币现象。海通证券表示，要了解通胀预期的变化，也离不开货币分析。中国正处于从货币过度到货币紧缩的转折阶段。

根据海通证券研究报告，在过去的10年里，中国m2平均增长率高达15.4%，包括表外货币在内的银行总负债年均增长率为17.1%，远远超过同期的经济增长率，这意味着中国的货币在过去严重超支。

回顾过去10年中国cpi走势，cpi已经三次突破3%以上:第一次是在2007年至2008年，最高cpi超过8%；第二次是在2011年，cpi高达6%；第三次是在2013年，最高消费物价指数超过3%。然而，在每次cpi大幅上升之前，货币增长率都出现了大幅上升。前两次m2增长率的最高点接近或超过20%，第三次m2增长率达到16%。

然而，近两年来，由于金融去杠杆化的大力推进，中国m2的当前增长率下降到8%，银行总负债增长率下降到7%，远低于过去10年的平均增长率，甚至低于中国gdp的名义增长率。这表明中国的货币紧缩始于2018年。

海通证券表示，货币的创造有两个步骤:第一步是央行提供基础货币；第二步是商业银行创造广义货币。在经历了多次金融危机之后，全世界都认识到商业银行过度的信贷创造是金融危机的根源，因此巴塞尔协议诞生来规范商业银行的行为。其核心手段在于资本充足率，这意味着银行可以发行尽可能多的贷款。中国于2012年宣布加入巴塞尔协议三。事实上，从理论上讲，商业银行的货币超支已经得到控制。

然而，2013年后，中国出现了蓬勃发展的“影子银行”，各种非银行金融机构大力帮助商业银行发展表外业务，规避资本监管约束进行放贷。因此，近年来中国货币超支的主要原因实际上是“影子银行”。事实上，新的资产管理规定的出台是为了关闭“影子银行”，未来的信贷活动将回到银行表，这是受资本充足率，这意味着中国货币过度的时代已经完全结束。

因此，如果没有货币超调的支撑，中国未来的通胀很难超过预期，通缩风险将大于通胀风险。

恒大集团首席经济学家、恒大经济研究院院长任泽平表示，经济周期正从滞胀走向通缩，应收紧政策，适度宽松，并加大反周期调控和对冲。目前，我们不应该反对宏观调控和供给方面的改革。改革控制长期经济增长，而宏观调控控制短期经济波动。

在金融监管和货币政策方面，任泽平建议，首先，RRR在2019年至少下调4次。目前，中国金融机构的存款利率仍相对较高，空下调存款准备金率的空间较大；二是在利率市场化的情况下，建议2019年通过降低政策利率(omo、mlf利率)来降低利率；第三，建议金融监管政策从“一刀切”转变为结构性宽信贷，支持实体经济发行债券、地方基础设施、按需改善住房需求、活跃股市等。对“影子银行”的监管应避免“一刀切”，同时监管政策应积极配合，实现从“宽货币”到“宽信贷”的良好转移。

在财政政策方面，任泽平建议2019年应该更加积极，平衡财政转向功能性财政，提高赤字率和特别债券发行规模，支持减税和基础设施建设，减税优于基础设施建设。

利润分配模式已经改变

通缩风险即将到来，导致工业企业利润增长放缓。

据国家统计局统计，2018年1-11月，规模以上工业企业利润总额同比增长11.8%，1-10月增速放缓1.8个百分点；11月份的利润同比下降1.8%，这是自2016年以来的首次。CDB证券认为，有两点值得注意，这两点基本上代表了近两年工业企业利润的典型特征。首先，新的利润主要来自石油开采、钢铁、建材等行业。2018年1-11月，规模以上工业企业中，石油开采行业利润同比增长3.3倍，钢铁行业增长50.2%，建材行业增长44.2%，化工行业增长19.1%，特种设备制造业增长21%。五大产业对规模以上工业企业利润增长的贡献率为76.6%。

二是中上游利润率相对较高。2018年1月至11月，规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.48%，同比增长0.16个百分点。从三大类行业来看，矿业利润率为13.04%，增长3.27个百分点；制造业利润率为6.19%，增长0.05个百分点；电、热、气、水生产供应行业利润率6.11%，下降0.34个百分点。

根据CDB证券的数据，在经历了2015年的负增长后，永保工业企业的利润增长率在过去的三年里一直在增长，并在2017年保持了20%以上的快速增长，其中价格因素发挥了非常重要的作用。生产者价格指数自2015年12月达到阶段低点(-5.9%)以来一直在反弹，并于2016年9月结束了54个月的负增长，随后升至7.8%，提振了工业企业的利润。但受需求放缓、基数过高等因素影响，ppi仍有弹性，但2018年可能降至3.6%，工业企业利润增长率也从年初的16.1%降至11.8%。与此同时，供应的收缩进一步加快了工业企业利润增长放缓的步伐。

与此同时，生产者价格指数的下降趋势也将导致产业链利润的重新分配，或者再次有利于中、下游企业和民营企业。

2015年，供给侧结构改革的引入和上游原材料行业的市场清理导致上游原材料价格快速上涨，对大量位于中下游、提价能力弱的民营企业的利润产生了明显的挤出效应，导致国有企业和民营企业之间的利润再分配。

2018年1月至9月，民营工业企业利润率降至7年来最低，较历史高点(2016年1-2月，39.8%)大幅下降14.4个百分点；同时，国有工业企业利润占比从最低点(2016年1-2月，15.0%)大幅上升至30.8%。

如果cpi-ppi作为衡量中、下游企业利润增长率的指标是相似的，那么ppi-ppirm作为衡量中、上游企业利润增长率的指标也是相似的。可以清楚地看到，自1989年以来，中、下游企业的利润持续高于中、上游企业的利润，但这一趋势在2016-2017年左右被打破，并持续到2018年。利润分配由以前的中下游向中上游转移，这与统计局公布的工业企业相同。

从上市公司和工业企业的年度利润数据中也可以清楚地看到上述变化。

CDB证券认为，如果cpi保持相对稳定，未来ppi继续下降，利润分配格局可能会再次向中下游企业或民营企业倾斜。值得注意的是，从2018年下半年的利润增长来看，价格只是导致波动的一个方面，数量因素不容忽视。

在2018年11月ppi仍保持2.7%增长的背景下，利润负增长表明产出下降速度加快，这与终端需求下降直接相关。未来，生产者价格指数的下降甚至负增长都可能拖累企业收入和利润的增长率。虽然对中下游利润的挤出效应有所缓解，但在需求真正稳定之前，很难看到中下游利润增长有明显改善。

中泰证券还认为，随着供应方抑制的放松，中下游面临的成本压力将会减轻，同时上游价格趋于下降，利润预计将略有提高。也就是说，前两年，中下游的蛋糕向上游转移，而未来的蛋糕预计将从上游向下游转移。但是，也应该考虑到，2019年经济增长将进一步放缓，总的“蛋糕”可能缩小，下游需求也将下降，整体盈利能力将恶化。

金融资产的机会？

每个人都说通货膨胀没有牛市，那么通货紧缩呢？

根据中泰证券研究报告，历史数据显示，信贷紧缩阶段不存在牛市。2019年，我们可能面临工业通缩的压力，因为ppi一直在持续下降，或者可能出现负增长。同时，随着外部需求下降、投资疲软和消费疲软，预计上市公司利润增长率将下降，因此2019年牛市的可能性较低。

中泰证券表示，自2015年下半年以来，a股市场走势已基本偏离全球股市走势。2016年，全球经济开始回暖，但a股指数一路走低，尽管上市公司整体利润增速呈上升趋势。说明a股下跌主要是由于估值中心向下移动。

中泰证券计算了2005年至2018年第三季度沪深300指数估值水平的下降速度，为每年2.32%。如果我们看看所有a股的估值水平，下降速度甚至更快，平均市盈率从21倍降至13.7倍。中泰证券认为，很难说估值水平在未来是否会继续下降，但幅度不应像过去那么大。

根据历史数据，a股上涨的动能几乎全部取决于企业的利润增长，因为近年来估值水平有所下降，股息收益率普遍很低。只有高利润增长才能弥补估值下调带来的“资产减值准备”。因此，2019年a股市场仍需配置高收益资产，即盈利模式可靠的资产。

这是因为在2018年，有许多“黑天鹅”事件中，盈利模式是不可靠的。例如，今年5月，国家取消了对光伏发电的财政补贴，这给光伏产业带来了系统性风险；此后，它掀起了对影视明星偷税漏税的追踪，对影视娱乐业造成了巨大冲击；年底前，国家组织了“4+7”城市药品集中采购试点，使药品建议价格平均下降52%。一夜之间跌幅如此之大，给医药行业带来了巨大的冲击。事实上，这三个案例反映了一个共性:机构套利的道路在未来很难走完，这也反映了自2018年以来政府不断加大的财政压力。

从未来来看，中国将在市场经济的道路上变得越来越规范，法制也将越来越完善。补贴、逃税或监管和机构套利等盈利模式存在较大风险，相关上市公司估值水平将大幅下降。从明年看，ppi的下降意味着周期性行业的估值水平可能再次面临下行压力。

对于不受市场规范和制度约束影响的优质企业，估值有望提高。例如，are/きだよだよききききだだよきききききだよななななな

中泰证券表示，总体而言，2019年，在全球经济低迷和信贷紧缩的环境下，投资者的风险偏好正在下降，水在往下流，收入预期在下降，更多的资金将流向低风险、低回报的投资领域，进入低增长、低回报的时代，投资者将对某些机会给予更高的溢价。

海通证券认为，在货币过度的时代，通胀预期持续上升，实物资产是最佳的资产配置。然而，如果货币不再超支，未来通胀预期下降，实物资产的配置意义将大大降低。

例如，从全球角度看，自20世纪80年代美联储转向通胀定价体系以来，货币增长率大幅下降，通胀率大幅下降，大宗商品市场进入了令人沮丧的40年。就石油价格而言，20世纪80年代初，石油价格达到40美元/桶，近40年后，石油价格仅为50美元/桶。从黄金价格来看，20世纪80年代初，黄金价格达到512美元/盎司，而目前黄金价格约为1，250美元/盎司，这一价格在40年间翻了一番以上，年均增长率仅为2%。在美国，房价在40年里上涨了大约5倍，平均年增长率只有5%。

另一方面，如果中国未来的货币增长率保持在7%左右，并且考虑到中国房屋的产权是70年，那么每年的房屋贬值几乎是2%。扣除后，房价的潜在年增长率仅为5%，考虑到过去几年房价的上涨已经透支了经济增长，消化泡沫可能需要很长时间，这意味着未来的房地产将真正生活在回报中，失去投机价值。

通货膨胀下降后，金融资产将成为资产配置的首选。因为金融资产，无论是股票还是债券，都可以提供额外的利息回报，债券有息票，股票有股息，所以通货膨胀越低，利率越低，这些利息回报就越有价值。

20世纪80年代以后，随着美国货币的紧缩和通货膨胀的下降，美国资本市场出现了双牛市。一方面，通货膨胀已经下降，利率已经下降了很长一段时间，债券已经经历了30年的大牛市；另一方面，货币紧缩打击了投机，随着里根发起的减税浪潮，它刺激了科技创新。美国进入了以创新为先导的信息时代，以纳斯达克为代表的股票指数在过去的40年里上涨了50倍。

海通证券(Haitong Securities)表示，中国从2017年开始利用杠杆来筹集资金，其收益是，自2018年以来，通胀已经下降，利率已经下降，导致债券市场出现了一轮强劲的牛市。从2018年开始，我们将减税并鼓励创新。我相信新一轮创新和消费驱动的股市牛市也正在孕育。

广发证券还表示，股票市场收益率的调整已经持续了7个季度左右，收益率离历史极值点不远，因此2019年的整体机会应该比2018年要好。本轮股指收益率调整始于2017年3月，2018年4月后进入负值区间。由于许多事件带来的加速，收益率的位置迅速下降。虽然在历史上离底部有一定的距离，但并不太远。不过，市场已经相对充分地反映了经济的通缩因素和风险偏好的下降，2019年的市场环境和权益机会期应该比2018年多。