绝对收益投资策略方法论：聚焦风险收益比 提高长期“胜率”

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3月16日，Fundanjun邀请了财通资产管理股权公开发行投资部的基金经理杨宇作为嘉宾粉丝俱乐部，请他谈谈如何在动荡的市场中引入绝对回报的概念，提高风险回报率。杨宇在证券业有11年的经验。wind数据显示，3月13日，自2018年4月2日成立以来，他管理的财富管理、资本管理和消费选择混合基金收益率为55.77%，同期基准业绩增长3.71%，近年夏普比率为2.57，远超同类平均水平1.21。

从市场角度、投资理念和市场展望策略来看，君基金整理了当天活动的文字记录，供大家分享:

中国基金报童石狮

[市场观点]

a股结构性机会依然存在

问:全球市场波动加剧。上周，美联储不断注入流动性，但美国股市仍遭遇“黑色周”。你怎么想呢?

杨宇:最近，全球股市进入了由原油引发的暴跌模式，但这实质上反映了投资者对新冠肺炎疫情在全球范围内持续蔓延导致全球经济衰退的担忧，他们担心最近的疫情可能会在全球范围内失控，尤其是在欧洲。

目前，世界一直在积极应对这一流行病。从中国的经验来看，从反应开始到稳定控制需要一个过程。此外，美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(European Central Bank)等全球央行已开始大规模放松刺激，这也有利于稳定疫情对经济的影响。总体而言，全球疫情的蔓延在短期内对资产价格有很大影响，但从历史统计来看，非典、埃博拉、甲型hin1流感等疫情并没有影响长期市场，反而形成了区域底部。

问:青年:有些人希望a股走出独立市场，但a股也在加速开放。你认为决定国内市场的主要变量是什么？

杨宇:从全球股市的角度来看，a股市场现在是更好的避险资产之一。目前，中国已经基本控制了国内疫情，现在更多的是控制后期输入风险，中国已经开始陆续复工，是第一个复苏的国家，所以有人预计a股会走出独立市场。

目前，国内的情况与国外明显不同。一方面，国内疫情迎来了阶段性转折，而许多海外国家仍处于扩散的早期阶段；另一方面，支持底部经济和保持市场稳定的各种国内措施继续出台，宽松的预期继续存在。因此，在未来，a股应该是全球市场中表现最好的市场之一。

从历史表现来看，我们也可以看出海外影响是短期的。从中长期来看，a股市场的走势取决于其自身的基本面和流动性。我们有理由相信a股的结构性机会仍然存在。

问:全球央行放水后，疫情过后会不会出现“资产短缺”？我们现在可以开始布局一些高质量的蓝筹股了吗？

杨宇:为了应对这一流行病，各央行出台了相对宽松的政策，比如美联储大幅降息和推出大规模刺激计划。从流动性来看，未来经济下行叠加政策的宽松组合将长期存在，即剩余流动性预计将继续上升；历史上，当流动性过剩为正值时，一般股票市场存在明显的结构性机会。

然而，股市仍由基本面决定。就盈利能力而言，尽管ppi在未来很可能再次转为负值，整体利润也处于压力之下，但预计许多新兴行业和与弱疫情相关的非周期性行业仍将增长，因此估值与增长相匹配是获得超额回报的关键。目前，我们可以考虑在后期布局一些有增长潜力的行业，特别是疫情过后，整个全球产业链将会重组，一些a股上市公司有望重新出现。新的基础设施是未来经济发展的火车头

问:科技行业的调整是否表明市场将会出现风格轮换？如何更合理地评估科技股？后续科技股的趋势是什么？

杨宇:目前，科技股估值的整体改善背后有更明显的分化。从我们跟踪的市场风格判断模型来看，目前的技术板块已经调整，但其性价比实际上优于一些部分价值或部分白马的板块。从指数来看，以沪深500或沪深1000为代表的一些中小成长股的指数仍优于以沪深300或上证50为代表的一些白马价值股的指数，市场风格短期内可能不会发生明显变化。

科技股的估值很复杂，因为它是一种典型的成长型股票，而且盈利预测不是线性增长。价值股的利润预测是线性的，例如每年增长20-30%，相对稳定。然而，许多成长型股票的业绩增长或其业绩爆发点并不是线性的。它可能在头两年增长15%-20%，第三年爆发，增长数十倍甚至数百倍。因此，科技股的估值不能简单地从pe或ps的角度来看。有必要看看国内外同类公司的市场价值，比较一下空房市等等

从中长期来看，科技公司不太可能获得高估值。科学技术是一个不断创新的领域，各种新技术的发展创造了新的需求或带来了竞争格局的重建。对于能够在某些领域继续创新并保持高增长的公司来说，在某个阶段保持高估值是合理的。经过后期调整后，部分成长型股票可能仍有较好的机会和表现，但内部结构或个股分化将会更加突出。

问:新基础设施是目前最热门的概念。你如何看待具体的投资机会？

杨宇:我们更加关注新的基础设施领域，因为这是决定中国未来经济增长潜力的最重要方向，这将带动以房地产为火车头的经济，并逐步转变为以新的基础设施为火车头的经济。目前，新基础设施主要包括七大领域:5g基础设施、UHV、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。

在当前疫情的影响下，国内经济增长面临一定压力。新一轮的基础设施建设将有助于稳定经济增长，但旧的基础设施主要是用来对冲经济下滑，而新的基础设施不仅为经济结构调整奠定基础，也符合未来经济发展方向，具有广阔的空.增长空间从参与机会的角度来看，新基础设施的长期性更好。

[投资哲学]

关注风险收益率，提高长期“收益率”

问:我们知道你在管理公开募股之前投资了特别账户。这对你的投资风格有什么影响？

杨宇:在首先获得绝对回报，然后管理公共基金产品之后，投资将会有不同的视角。事实上，对我来说，我最关心的不是净值的增加，而是产品的回撤，希望在调整风险后为客户提供良好的回报。当市场调整时，我们可以小幅下跌，当市场上涨时，我们可以跟上市场。

我希望为客户提供一个长期稳定向上的净值曲线，这样无论何时购买、持有一段时间还是长期持有，持有人都会有一个好的回报。这也将有一个更好的持有经验。

问:你的投资风格更平衡吗？

杨宇:不要认为绝对回报的概念是一种部分均衡的风格。在具体操作上，当我们选择行业时，单个行业的比例不会太大，但这并不意味着我们的整体风格是局部平衡的。事实上，如果你过于依赖某一种风格，它会导致风格转换后更大的净值回撤。因此，我们应该以控制净值回撤为出发点，做好整个投资组合的管理配置，努力使阿尔法持续较长时间，并随时利用自己的投资组合来适应市场，而不是锚定某一种风格，使市场能够适应自己的风格。

问:a股轮换非常频繁。你如何把握风格转换并获得超额回报？

杨宇:无论是牛市还是熊市，a股市场的波动都不小。

在过去的几年里，a股的投资风格也发生了很大的变化。从2013年到2015年，投资风格偏向成长股，从2016年到2018年，投资风格偏向价值股。我们不想给自己贴上某种风格的标签，但我们可以适应不同的市场风格，并为长期持有人带来良好的体验。

在做任何事情的时候，无论是改变头寸、买入或卖出股票，还是转换行业，我都非常重视“胜率”。最后，我们所有的研究都在思考如何提高我们的成功率。包括选股的胜率、行业配置、投资组合管理等。绝对回报投资概念的方法论

问:事实上，公开发行是一种相对等级管理。如何理解绝对回报的概念？

杨宇:我们财通资产管理的投资理念是16个字:“深入研究、价值投资、绝对回报、长期评估”。事实上，我们的投资框架和评估体系是在三到五年的时间内进行的，这使我们能够考虑长远的方向，在进行具体投资时更加冷静。在这种背景下，我们将更加关注夏普的投资组合比率。

这样做的好处是为经理和持有者带来稳定增长的机会。例如，如果持有人持有产品，他希望获得长期的可持续回报，而不是大幅波动的回报，这有利于持有心态和持有时间。作为管理者，我们更加关注整个市场波动的风险。在思考过程中，我们用长期维度来思考投资目标、投资组合构建等，这样更有利于整个投资组合的长期表现。

过去，当我们获得绝对回报时，我们非常关注风险，这也适用于相对回报。首先，你不能冒巨大的风险。其次，当你犯了一个错误，你必须采取纠正措施。我们将获得绝对回报的优势引入到公开发行的相对排名管理中，因此我们的整体投资框架和体系是相同的思路。

此外，我们也非常重视研究团队的支持。我们研究人员的整体配置也已到位。他们把大部分时间花在跟踪和覆盖核心股票池中的150只股票上，这对公司的理解和基本跟踪非常有帮助。

首先，我们应该确保个股的胜率不需要研究团队去覆盖太多的股票。就基金经理而言，我们会在任何时候以更高的胜率做出决策。这是我们进行配置的最基本的起点。从中标率的角度来看，我们将在未来寻找具有绝对效益的品种。

这样，从长期来看，我们希望走出一条稳定的上行曲线，中间有一些波动，但波动幅度相对较小，持有者可以有更好的体验。这是我们希望在公开发行中实现绝对回报投资概念的方法。

问:近年来你管理的消费选择混合基金的相对收入也很强劲，同类排名也很高。这是怎么发生的？

杨宇:短期表现不是我们所看重的，其中会有一些运气。我们看重的是三到五年的长期表现，这需要一个长期稳定的投资框架。

在我看来，投资的超额回报基本上有三个来源。

首先，从上到下进行配置的能力。例如，它具有强大的板块旋转能力或行业配置能力。第二，从底部向上选择股票的能力。大多数基金经理的超额回报来自这一块。第三，投资组合管理的能力。这三点构成了基金经理产品的特征。我们在某个领域并不是特别强，或者是依靠某个作品的能力。

因为我出生在绝对收入家庭，所以我会考虑更多关于投资组合管理的因素，比如不同时间点的风险暴露、行业轮换以及风险事件后的对策和纠正机制。如果这三个方面得到平衡，无论市场风格如何变化，产品都可以获得相对较好的长期回报。根据行业或主题筛选个股

问:你是如何在不同的时间点选择正确的赛道的？

杨宇:我们将把市场的宏观结构分成几个象限，每隔一个季度对其进行评估。根据流动性、经济基本面等自上而下的因素，我们判断不同指标在哪个象限的表现。

事实上，这是为了判断行业的盈利能力、风险偏好和流动性的变化。如果我们在这个阶段判断市场是由利润驱动的，我们会选择利润更好的股票，在风格上偏向价值。如果未来风险偏好增加，我们将寻找偏向增长的股票。

做出重大判断后，我们将实施选股。我们会清楚地考虑我们购买的每一只股票，无论是为了盈利还是为了估值。我们还为每只股票设定了一个止损点，以避免在我们判断错误的情况下对投资组合造成过度拖累。

最后，当投资组合管理被实施时，我们将会有一些股票在很长一段时间内是完全自下而上的，而一些股票是自上而下配置的。在纯自上而下的配置中，一些股票头寸将用于稳定投资组合净值，并且希望投资组合净值不会显著漂移。一只股票不会占据太多的位置，但它是基于行业或主题来筛选股票的。

问:与海外成熟市场相比，a股波动性较大。如何降低投资组合的波动性？

杨宇:过去几年，a股的波动水平明显高于海外成熟市场，但2016年大量海外资金进入a股后，这种情况有所改变，整个市场或a股的波动明显收敛。在进行投资组合管理时，我会特别考虑波动因素。有些股票的自然波动性很低，所以我可以容忍这些股票在投资组合中有更高的比例。一些成长型股票波动很大，所以我对单一股票的容忍度较低。基于不同股票的历史波动水平，我们应该考虑它们在投资组合中的比例。

从投资组合管理的角度，我重视投资组合回报和波动性的特征。我愿意牺牲部分收益来降低波动性，这种信心来自于我们不追求短期排名，所以我们可以选择夏普比率较高的股票或行业进行配置。

问:如果购买后与预期不符，或者出现黑天鹅，你会考虑哪些方面来做进一步的决策？

杨宇:这取决于什么导致了“不一致”。如果由于一些外部影响导致业绩波动，我们将继续观察持股情况，并根据情况决定是否增持。如果是一个核心因素改变了内生动力，如其业绩增长率、销售情况和价格情况，就会出现一些相反的变化，即前期对基本面的判断有错误，我们会果断减少头寸，停止亏损。

需要强调的是，如果发生黑天鹅事件，止损是非常重要的，每个人都会犯错。因此，我们将有明显的止损点，以避免投资组合过度波动。

[市场前景战略]

消费、周期等行业有估值修复机会

问:据我所知，贵公司目前正在发布新产品行业选择。与你之前管理的基金相比，策略会有什么变化吗？

杨宇:我的上一个产品专注于泛消费领域。这种新产品不受行业主题的限制，但实际上，核心投资逻辑保持不变，并由绝对收益的概念来管理。我希望能带来一个连续稳定的向上净值曲线，同时控制净值的回撤，以获得一个相对较高的夏普比率。

我们不会刻意追求某个行业的具体比例，而是深入研究一级市场的二级市场，筛选出好的公司，把握公司两到三年的成长性和确定性，选择风险回报率好的目标，注意股价驱动因素的合理分散。

问:你认为哪些行业更关注今年的市场前景？

杨宇:在对经济的悲观预期完全释放之前，流动性持续宽松的预期是叠加的，目前的市场风格仍然以增长型为主。虽然最近消费电子、通讯、计算机、半导体等增长领域都有很大调整，但大家更担心的是外部需求会受到影响，整个产业链、整体表现或订单都会受到很大影响。然而，我们想强调几点。第一，在晚期疫情得到控制后，这类公司的增长仍然是相对较大的空；第二，疫情将对中国的全球生产部门产生深远的影响，这类公司有机会获得比以前更多的订单并增加其市场份额。

第三，新基础设施是以后财政政策的主要方向，包括5g、人工智能、鑫源汽车等。，这仍然是一个相对较好的方向。随着复工规模的不断扩大，前期科技股和成长股有望相对平衡。当经济预期逆转时，风格可能会改变，消费和周期行业可能会出现估值修复的机会。

问:在未来的消费领域，你对哪些细分市场更乐观？传统领导者还有投资价值吗？

杨宇:从结构上讲，我们更关注新兴的消费行业，这些行业的利润受疫情影响相对较小，如云视频会议、在线办公、在线教育、互联网医疗保健等。，这有很好的发展机会，而且流动性也有所松动，这有利于成长型股票的估值。

对于传统消费，我们认为它是稳定投资组合净值或投资组合波动性的锚。从短期来看，传统消费公司的业绩可能不会有很大的改善或提高。但从长远来看，这是一个向上的行业。疫情过后，我们也可以关注传统消费领袖的估值修复机会。

问:当市场波动加剧时，个人投资基金应该注意哪些问题？

杨宇:面对市场的大幅波动，首先我们应该保持冷静和理性的态度。我们应该坚持价值投资的原则，客观地审视市场的核心逻辑是否发生了变化；其次，作为个人投资者，我可以借此机会回顾一下当前的资产配置。我的中长期投资目标有什么变化吗？选定的投资经理有什么变化吗？

如果答案是否定的，不要受外界情绪的影响，你应该克服恐惧，避免在低阶段赎回，保持对市场的观察，需要从更长远的角度来看待你的产品，从而分享市场的长期超额。机会。你也可以结合自己的风险偏好进行反向布局，耐心等待时机的到来。