惊魂未定：三月的金融动荡 告诉了我们哪些不一样的地方

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内容摘要

1.随着结构复杂的交易所交易基金数量的增加，证券市场的风险特征不断增强；与2018年2月相比，今年3月金融市场的跨市场传染和潜在系统性风险更加突出，全球金融市场结构也更加脆弱。

2.当地时间3月18日，美联储宣布建立货币市场共同基金流动性工具(mmlf)后，流入货币市场共同基金(mmfs)的资本进一步加速，而投资级共同基金(ig)的资本外流却突然增加。研究发现，当投资者在不同市场间快速调整投资组合时，一个市场部门的决策者的干预也可能对其他相关市场部门产生重大影响。由于公司债券的etf价格(与nav相比)在高波动期间能够更及时地对市场信息做出反应，有望成为公司债券市场价格发现的替代渠道。然而，随着短期波动性的增加，etf的价格收益率预测净资产收益率的能力将逐渐恶化。

3.新兴市场经济体和前沿市场经济体经历了历史上最严重的证券投资流动逆转，新兴市场经济体的长期停滞将进一步恶化；展望未来，这两个城市的压力将变得更加明显。

文本

1.今年3月以来的持续市场崩溃很容易让人想起2018年2月美国遭受的类似冲击。不同之处在于:(1)随着结构复杂的交易所交易基金数量的增加，证券市场的风险特征不断增强，跨市场传染和潜在系统性风险更加突出；(2)当前全球金融市场结构比18年前更加脆弱。

2018年2月的波动峰值事件(涉及股票每日反向波动指数的短期波动)也因波动率指数飙升而导致了突然的大抛售。etp(波动性相关)交易的失败最终导致了一个etp的内爆，即短期波动性反向指标(xiv)，这导致了短期波动性指数etp的巨大损失(见图1)。第一点没有重复。见文章“交易所交易基金是这次股市崩盘的罪魁祸首吗？”-问题、原则和证据。

图1。2018年1月杠杆式长短波动指数的etp价格表现

资料来源:欧洲统计局

与2018年相比，当前全球金融市场机构更加脆弱。首先，在市场结构没有严重失衡的前提下，金融市场本身的波动会吸引大量投资者逢低买入。基于此，即使市场在短时间内受到剧烈冲击，也会逐渐恢复，这在很大程度上取决于金融市场结构的稳定状态。其次，经历类似事件后，投资者及时止损的意愿和能力将相对提高。然而，这一次，我们看到自3月份以来市场持续崩溃，跌幅更大，这反映了当前金融市场结构日益脆弱。

同时，自2008年全球金融危机以来，全球流动性监测框架一直处于顶层设计的规划阶段。虽然加强国际合作的提议已经从口头呼吁转变为具体提议，但新的脆弱性已经出现。自gfc以来，市场流动性经历了重大的结构性变化。有迹象表明，流动性可能在不同的交易平台上变得更加细分，更加依赖高频交易公司、基准驱动的机构投资者和对价格敏感的市场参与者(如央行)。在危机时期，不良市场环境可能放大短期冲击，从而加剧资产价格调整，导致金融结构进一步不稳定，评估全球流动性的重要性更加突出。

图2。全球金融脆弱性

资料来源:gfsr，2020年4月

然而，评估全球流动性并不容易。

首先，“全球流动性”的界限模糊，评价指标覆盖面广，这往往要求许多具体的行业指标面临流动性限制。第二，难以有序和可持续地收集相关指标(例如，国际货币基金组织已暂停公布核心和非核心银行负债的相关数据以及更新流动性价格指标)。第三，由于流动性是自我实现的(aglietta，2019)，在危机时期，原有的差异化流动性特征将变得紧密联系，从而增加了分析指标的难度。第四，全球流动性构成中的私人部门流动性在数量上已经超过了官方流动性(bis，landau，2019)，这使得全球流动性在市场压力下极其脆弱；此外，私营部门的流动性具有周期性特征，其产生和破坏与私营部门的杠杆增加/去杠杆化密切相关，这促进了潜在的货币错配和到期风险。第五，以国际货币基金组织、国际清算银行、20国集团财长和央行集团为代表的国际组织或权威机构之间的合作程度非常有限。目前，定期进行全球流动性情景分析和压力测试没有充分和必要的条件(jeanne，2018；andréicard、philip turner，2019年)

2.今年3月，各种高风险资产被抛售，公司债券的etf与其基础资产的价值相比大打折扣。导致这一现象的因素包括:①高市场波动性；②交易者风险承担行为减少；③投资者对政策决策的反应。通过投资者的投资组合再平衡，政策干预旨在改善特定部门的市场功能或对其他部门产生短期和关键的溢出效应(通过Sirio Aramonte和Fernando Avalos)。

尽管新冠肺炎对所有资产类别都有很大影响，但它对企业债券市场的影响尤其明显。3月中旬，许多企业债券交易所交易基金的价格明显低于其投资组合的净资产值。这种现象有不止一个原因。具体而言，除了市场波动性高以及交易员对公司债券流动性的支持较少(这可能会限制资产净值折扣套利)之外，特别重要的是要注意，在美联储于当地时间3月18日宣布为货币市场共同基金(mmlf)建立流动性工具后，流入货币市场共同基金(mmfs)的资金进一步加速(图3)。与此同时，投资级(ig)共同基金的流出量突然增加，表明可能会出现从短期投资级(ig)etf到mmf的再平衡(在美联储宣布的mmlf的影响下，投资者可能会从短期投资级(ig)etf转向mmf)。

图3:从3:ig公司债券共同基金流出的资金急剧增加(粉色栏)，流入mmfs的资金加速(红线)(3.19-3.25，2020)

资料来源:bis

通过这一事件，我们应该特别注意:当投资者在各市场之间迅速调整其投资组合时，即使政策改善了整体市场功能，政策制定者对一个市场部门的干预也可能对其他相关市场部门产生重大影响。

在新冠肺炎疫情的影响下，etf可能成为公司债券市场价格发现的替代渠道

近年来，公司债券的流动性问题已被广泛讨论(cgfs(2014))。金融危机期间，股票和债券的流动性大幅下降，价格发现功能受到一定程度的损害。然而，企业债券市场的流动性修复远远小于股票市场。一般来说，企业债券市场流动性差，尤其是在市场压力时期；新冠肺炎造成的影响进一步证明了上述脆弱性。同时，etf可能成为公司债券市场价格发现的最新替代渠道。

图4:与资产净值相比，etf价格能更快地反映新的市场信息

资料来源:bis

3月中旬的巨大市场压力凸显了etf价格和净资产值在快速整合市场信息方面的表现差异。Etf持续交易，其流动性由各种中介机构支持，而共同基金需要每天评估一次其资产价值。因此，公司债券交易所交易基金可以更快地吸收信息。出人意料的是，etf价格确实比净资产值(nav)更好地解释了未来意想不到的nav和价格动态(图4，左面板，最左边的条形图)。

当市场大幅波动时，资产净值将变得更加疲软，对etf价格的反应将需要更长时间。如果ETF和债券能够迅速吸收新信息，那么今天ETF的价格回报和净资产收益率将不会有利于未来价格或净资产收益率的预测。价格也是如此，但净资产收益率可以通过其自身的滞后来预测，尤其是当市场压力加剧时(如3月中旬)(图4，中间的面板)。它还显示，nav反映了高波动时期的过时信息。通过分析etf价格收益率预测净资产收益率的能力，我们可以得出类似的结论；虽然这种能力在长期内会得到改善，但在短期内会随着波动性的增加而逐渐恶化(图4，右图)。由于净资产值的调整需要很长时间，在市场压力时期，净资产值的偏差会更加明显。

总之，etf价格能够更及时地对市场信息做出反应，尤其是在市场压力时期。因此，etf价格(包括支持监管资本计算的基准)可能比基础债券价格更适合作为风险管理模型和监控工作的输入数据。

3.在新冠肺炎疫情下，新兴市场经济体和前沿市场经济体正面临最严峻的挑战

新兴市场经济体和前沿市场经济体都经历了历史上最剧烈的证券投资流动逆转，无论是以美元计价，还是在新兴市场和前沿市场占国内生产总值的比例。其中，“新兴市场经济体的长期停滞”将进一步恶化。随着全球爆发新冠肺炎疫情，新兴市场国家的金融状况比发达经济体要严峻得多，而空的政策非常有限，普遍面临汇率快速贬值和债券收益率大幅上升的问题。通常，较低的汇率将有助于这些国家扩大出口，但当全球需求急剧萎缩时，这种传导机制将被完全阻断。

外债融资的减少显然会给杠杆率较高、信贷水平较低的借款人带来压力，这可能导致债务重组规模的扩大，并考验现有的债务处置框架。过去10年的货币环境可能掩盖了许多潜在的市场摩擦。随着全球负利率时代的到来、持续宽松的货币政策和宏观经济指标的持续下行，新兴市场和前沿市场的压力将更加明显。

图5。新兴市场经济体和前沿市场经济体的主要脆弱性

资料来源:gfsr，2020年4月

参考文献:

1 .公司债券市场最近的困境:来自etfs的线索，国际清算银行，第6期/2020年4月

2 .科学委员会咨询报告，第9期/2019年6月

4 .将全球液化作为全球公益来管理，rti，2019年12月