深度解读：CDR基金开售 风口还是风险？

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6月11日，嘉实基金(Harvest)和E基金(E Fund)等6只主要投资于cdr的战略配售基金上市，英美烟草(bat)等海外上市公司正式进入a股回归之路。此前，中国证监会共发布了9部存托凭证法规和规范性文件，包括《存托凭证发行和交易管理办法(试行)》。

不可否认，对于英美烟草这样的海外上市公司来说，通过cdr曲线收益率意义重大。然而，任何投资都是有风险的，英美烟草的回报也不是“无伤大雅”。它还可能面临以下一系列压力和挑战。

第一个cdr叫做“独角兽”，这不是真的

根据百度百科的定义，独角兽公司通常指估值超过10亿美元、成立时间相对较短的公司。更重要的是，独角兽受到市场的重视，因为它们具有快速增长业务和盈利前景的潜力。

但《国务院关于发布CDR的暂行办法》规定，CDR试点企业的标准是“符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新型企业，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件与集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。”，并达到相当大的规模。其中，境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币；未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业)最近一年的营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币。

从在美股或港股上市的互联网公司来看，只有腾讯、阿里巴巴、百度、网易等龙头企业符合要求。这些企业经历了十几年的快速增长期，处于互联网人口红利的末期，是名副其实的“巨无霸”，而不是“独角兽”。因此，笔者认为“独角兽战略配售基金”应更名为“巨无霸战略配售基金”。

科技股和独角兽的估值过高很常见

在可预见的未来，除了目前上市的小米，大多数发行cdr的企业将主要集中于美国股票或香港股票，如英美烟草和网易。与此同时，未来将在许多地方上市的滴滴和美团等独角兽公司，将效仿小米，同时发行美股+cdr或港股+cdr。

尽管cdr是一个美股或港股分割的市场，但在发行cdr的过程中，美股或港股的价格仍将是一个重要的价格基准。目前，美国股市估值处于历史第二高水平。6月6日，标准普尔500指数的市盈率(32.95倍)仅次于2000年互联网泡沫的峰值(见下图)。

同一天，阿里巴巴、腾讯和网易的市盈率分别为51.8倍、40.7倍和26.1倍。即使是刚刚上市的独角兽企业，跌破发行价也并不少见。例如，平安博士作为“新政”后在香港证券交易所上市的第一家ipo“独角兽”企业，在上市后第二天就破了产，而其他在香港上市的内地“独角兽”企业，如文悦集团、中安在线和宜信集团，上市后股价无一例外地回落，爱奇艺在美国纳斯达克上市后第一天就破了产。

Cdr回归可能会对a股造成吸血效应

今年以来，受中美贸易摩擦和金融监管的影响，国内股市告别了2017年的牛市，进入了一个剧烈动荡的时期。cdr的大规模融资不可避免地会对国内股市造成吸血效应，增加股指的下行压力。

从数据来看，2017年国内a股ipo融资规模为2186亿元(见下图)，这是在牛市下实现的，2017年沪深300指数上涨21.7%。

目前，符合标准的5家海外红筹企业市值高达7.8万亿元，科技部火炬中心发布的30家独角兽企业估值约为2.7万亿元，总市值超过10万亿元。按照国际惯例，cdr或ipo将以4%-8%的市值发行，融资规模约为4000亿至8000亿元人民币。据CICC估计，每年的融资规模约为1000-3000亿元。

这不仅会对二级市场的流动性产生很大影响，还会大大挤压已经排队的上市公司的融资规模。总之，国内股市和流动性环境是否能够承受大规模的cdr回报仍然面临巨大的风险和挑战。监管部门需要控制和把握发行的比例和节奏，将对a股流动性的短期影响降至最低。

基金投资者不应忽视流动性损失的风险

中国《证券发行承销与管理办法》(2018年)规定，首次公开发行数量超过4亿股，或者在中国发行存托凭证的，可以向战略投资者配售，战略投资者承诺持股期限不低于12个月。因此，战略配售投资者的锁定期一般为12个月、18个月、36个月和48个月。这也是华夏基金、E基金、南方基金、招商局基金、汇天富基金、嘉实基金等6只基金的锁定期被设定为36个月的主要原因。

36个月的锁定期意味着基金份额只能折价转让或在二级市场长期持有，其36个月内的流动性损失和投资风险必须由基金投资者承担和面对。

当然，上述分析和风险预警不能否认cdr对大型互联网企业和科技企业的积极意义。在当前人民币资本项目仍处于可控环境下，Cdr工具无疑是中国的一大创新。这不仅有利于国内资本市场与国际市场的融合，促进国内资本市场的国际化，也使国内投资者能够分享科技创新和互联网企业快速发展的红利。然而，任何投资都是有风险的。无论是投资还是监管，都需要对风险有清晰的认识，并制定风险计划来应对可能出现的风险。