逾期率达17.55%！这家互金公司要赴香港上市

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几天前，微信向香港交易所提交了一份招股说明书，要求在香港交易所上市，或者成为2018年后第一家走出去的金融科技企业。目前，互联网金融正处于现金贷款整改、p2p整改验收和备案的敏感时期，互联网金融企业的上市进程一度停止。作为业内知名的信用卡薪酬服务提供商，微信提交的招股说明书打破了之前资本市场的平静，再次给互联网金融企业的上市之旅带来了想象中的空。

老式的消费信贷企业卡代业务市场是第一个

微信成立于2006年，是上海的一家高科技企业。它在mainland China拥有12年的消费金融服务经验，专注于个人消费信贷领域的服务。微信在上海、成都、苏州等地设立了风险控制中心、大数据中心、信息技术中心、客户服务中心和金融中心。，并通过蜂鸟大数据平台和智能信用机器人(300024，诊断单元)独立开发，它为全国各地的用户提供触手可及的智能金融服务。

近年来，微信在消费信贷细分方面有所布局，但在信用卡补偿领域优势明显。根据Jost Sullivan的报告，截至2017年底，就贷款余额而言，微信的信用卡贷款约占中国信用卡余额补偿市场的16.4%，排名第一。

作为消费信贷领域的老手，微信已先后与多家特许金融机构达成合作协议。目前，微信已与银行、消费金融公司、信托公司等16家特许金融机构合作，并成立了上海微信(注册资本2亿美元)和成都微视(注册资本4650万美元)两家小额贷款公司。多元化、稳定的机构资金有利于信贷业务的规模化。

微信与机构之间的业务模式基本上与趣味商店相同，即所谓的“贷款援助”模式。微信在线和线下为借款人进行身份验证、信用审核和信用决策，然后为特许金融机构推荐合格的贷款人，并通过担保、保证金和信托计划的次等方式为借款人进行信用增级。提供资金的金融机构不会在业务中承担风险，也不会赚取无风险收入。微信认为，为金融机构提供高质量或接近高质量的借款人是一种双赢的合作模式，这些借款人以前无法获得服务，也无法赚取利润。

但是，我们认为这种业务模式与141号通知中“银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务，不得外包授信审查、风险控制等核心业务”和“第三方合作机构不得向借款人收取利息和费用”相冲突，合规风险较大。我们相信持牌金融机构会重新考虑其现有业务，并会更审慎地提供资金。今后，我们不排除微信与机构合作发生变化的可能性。

除了上述的信用卡贷款，微信还拥有多种线上线下的信用产品，如豆豆钱、贷款贷款、邢星钱贷款、立人贷款等，为消费者提供多样化、多层次的个性化消费信贷服务。微信将其信贷业务分为三类:信用卡补偿、消费信贷和o2o贷款。

信用卡补偿是微信为信用卡持卡人提供的分期贷款业务，信用额度1000 ~ 50000元，期限3~24个月。如果持卡人有流动资金需求，在申请代卡并通过审核后，信用卡贷款将直接将资金汇入信用卡账户，以清偿信用卡的未清余额。

消费信贷是微信与第三方的合作，在特定场景下提供消费分期付款服务。其品牌包括豆豆钱、邢星钱宝、立人贷款、安家牌等。一些信贷产品具有“现金贷款”的特点，以前的贷款利率异常高。

O2o贷款，即在线申请+离线审批的大额信贷服务。借款人在网上申请时，除了网上申请所需的流程(提交申请材料、网上审核、网上审批)外，还需要到微信的线下营业网点进行重新认证，包括借款人的面谈和数据重新确认。这种线上线下的方式在从事大规模消费信贷的互联网平台中较为常见，主要是为了加强大规模信贷业务中的信用风险控制，减少借款人的逆向选择和道德风险。由于o2o贷款平均金额较大，单笔贷款产生的利息收入较好，是微信收入的重要组成部分。

目前，微信拥有的信贷产品的平均实际年化成本低于36%。然而，据我们所知，微信的信贷产品利率异常高。141号通知发布后，微信对其信贷产品做了一些调整:一是降低借款利率，以满足141号通知的要求；第二，降低批准率，关注更高质量的借款人。

但是，按照监管要求进行的业务调整对微信的贷款业务有很大影响。去年12月，“现金贷款”贷款人的违约率在短时间内飙升，微信的资产质量指数当月大幅波动。为应对市场信贷风险飙升，微信从战略上缩减了贷款规模，因此2017年12月至2018年2月的贷款规模大幅缩减。我们认为，利率的大幅下降和贷款规模的缩小可能会对微信2018年的业绩产生影响。上市后，微信的财务指标可能会大幅下滑。

资金来源多样，但资产质量波动很大

在信贷产品方面，微信提供了信用卡补偿、消费信贷和o2o贷款等信贷服务。2015年、2016年和2017年，微信分别实现贷款35.3亿元、78.7亿元和245.4亿元，年均复合增长率为163.7%。2015年，微信的信贷服务几乎是o2o的线上+线下信贷业务。2016年，微信开始安排信用卡赔偿和消费信贷，规模迅速扩大。截至2017年末，微信信用卡代偿贷款业务营业额为141.7亿元，消费信贷为78.6亿元，分别占57.7%和32.0%。

在资金方面，除了旗下的两家小额贷款公司，微信主要依靠信托、银行、消费金融等16家特许金融机构的资金，其业务模式类似于娱乐商店。按照分类，微信的贷款类型包括直接贷款、信托贷款、信用增级贷款和纯匹配贷款。其中，信托贷款一直是微信的主要资金来源。微信早在2007年就与外贸信托合作，近年来在消费信贷分红期发行了多种结构性信托融资，实现了信贷业务的规模化。2017年，信托贷款贡献营业额194.75亿元，占比近80%。

实际上，微信的潜在客户将在多个业务端口申请贷款。微信首先在网上验证借款人的身份，然后通过其自主开发的风险管理系统“蜂鸟”进行大数据分析和风险决策，并通过网上电子商务消费记录、通信、社会行为和贷款人的传统信用数据(PBOC信用信息)量化风险，将其转化为信用评分，从而实现更准确、更详细的风险定价。微信认为，“信用+补充”数据使其能够拥有更详细的风险定价能力，为高质量或接近高质量的借款人提供服务，而这些借款人没有得到充分的服务。

我们对“信用+补充”的理解是“PBOC信用+互联网大数据信用”。目前，微信在贷款业务中可以从中国人民银行信贷信息中心获得消费信贷数据，这可能与其小额贷款公司牌照或与外贸信托的深度合作有关。我们认为，这是微信与其他金融科技公司相比的一个重要优势。“信用+补充”和“传统+创新”的数据维度可以明显衡量借款人的还款能力和意愿，有助于平台在贷款业务中的反欺诈和风险定价。此外，贷款违约记录将上传到PBOC进行信用报告，这也起到了一定的约束借款人的作用。

但是，无论从信贷产品的定价(通知后的年利率仍接近36%)还是从资产的表现来看，微信的这一优势并不显著。目前，我们很难将微信面临的客户群体定义为优质借款人。2017年，微信贷款的静态违约率和静态不良率(m3+)分别达到17.55%和8.66%，在所有上市互联网金融企业中最高。

我们认为，资产质量的不稳定性将是微信未来发展的重要风险因素之一。微信需要减少预期的信用损失，这将影响利润。如果资产质量波动较大，将会显著影响微信的盈利能力。

纯信用中介模型对资产质量的变化很敏感

目前，在直接贷款、信托贷款、信用增级贷款和纯贷款匹配四种模式中，前三项业务的回报和风险全部由微信享受和承担，属于表内贷款业务。2017年，微信表中贷款余额占97%以上，属于相对纯粹的信用中介模式。

具体来说，在信托贷款模式下。微信作为发起者，发布了一个集体信托计划，该计划将直接贷款给微信推荐的借款人。微信在提供风险管理和资产服务的同时，以自有资金认购信托计划的子份额，以增强信托计划，从而吸引优先份额投资者。本计划运行期间，若借款人支付的还款金额低于优先股权协议约定的收益率，微信有义务补足差额。如果信托计划在支付优先份额后仍有盈余，剩余收益将归微信所有。在信托贷款业务模式中，微信承担贷款的所有风险和回报(二级股超额回报)，属于表内业务。

信用增级匹配贷款是在金融机构与借款人之间的匹配贷款业务过程中增加一层担保。在筛选出合格的借款人后，微信向基金合作伙伴推荐他们，在贷款获得批准后，基金合作伙伴将直接向贷款申请人提供资金。在这种模式下，借款人直接向资本合伙人偿还本金和利息，剩余部分作为微信的服务费。微信将向借款人收取一定的担保费，并提供担保服务。如果借款人违约，微信将向资本合伙人偿还所有逾期资金。

直贷是微信旗下两家小额贷款公司开展的贷款业务。纯贷款匹配业务是一种纯信息中介服务，微信只向金融机构推荐借款人，不提供担保，不向借款人收费。这项业务始于2017年，去年仅占3.6%。

由于大部分贷款形成于资产负债表，微信的运营模式与商业银行几乎相同，主要收入为净利息收入。其收入和利润的增长能力取决于资产规模、净息差和资产质量。前者决定收入，后者决定资产减值损失，这与净利润的计算有关。

2015年至2017年，微信分别实现营业收入10.6亿元、14.3亿元和27.1亿元。其中，净利息收入占收入的大部分。2017年，微信实现净利息收入23.36亿元，占比86%。考虑到贷款逾期罚息也属于计息资产收入，微信依靠计息资产实现的收入占95.5%。

这意味着微信类似于一些城市商业银行，其营业收入对净息差的变化很敏感。考虑到微信最近下调了部分产品的利率，我们认为微信的净息差在2018年会有所下降，尤其是消费信贷和o2o贷款。

为了估计净息差下降对微信的影响，我们模拟了三种情景，观察不同市场环境下，生息资产规模和息差对微信净利息收入的影响。在我们预期的乐观情景下，微信将保持今年全年的净利息收入水平，但如果过去两个月贷款利率持续低迷，再加上利差收窄的影响，其2018年的营业收入可能会大幅下降。

微信未来资产质量的变化也值得关注。去年，17.55%的静态违约率和8.66%的不良率令人担忧。为应对未来贷款的预期损失，微信对贷款及相应的减值损失进行了拨备。2015年至2017年，微信贷款减值分别达到7.38亿、10.02亿和14.17亿，对利润产生重大影响。高贷款减值损失背后是高不良贷款率。为了保持一定的拨备覆盖率，微信不得不增加贷款拨备。2017年，微信的贷款拨备接近18亿元，拨备覆盖率为156%，贷款拨备率为13.53%。

然而，141号文件后，微信的业务发展变得更加谨慎，其目标客户是更高质量的客户。2018年，微信的资产质量可能会明显改善，但相应的成本可能是规模缩小。

综上所述，考虑到2018年前两个月的成交量萎缩、净息差收窄以及潜在的政策风险，我们认为金科威信2018年的年度财务指标可能不如2017年，但其纯配套贷款的业务比重将会增加。

提示:以上内容仅供信息发布，不作为投资参考。网上贷款有风险，所以投资要谨慎！