“美林时钟”失效　2018年如何进行大类资产配置？

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中国对资产配置理论的研究仍处于起步阶段。作为从经济基本面解释资产配置策略的核心模型之一，美林时钟理论(一种将资产、行业轮换、债券收益率曲线和经济周期联系起来的实用投资周期指导工具)具有重要价值。然而，近年来，中国主要资产的走势与之背离，市场怀疑美林时钟在中国是否有效。那么，未来如何根据实际情况调整美林的时钟呢？2018年如何配置大规模资产？

美林证券的时钟效率恶化

美林的时钟理论显示，从2005年到2012年，中国经历了三次衰退(2005年第一季度—2005年第二季度；；2008年第2季度—2009年第1季度。2011年第4季度-2012年第3季度)，两轮过热期(2005年第3季度-2007年第2季度；；2009年第二季度—2010年第一季度)，两个滞胀期(2007年第三季度—2008年第一季度；；2010年第2季度—2011年第3季度).目前，美林的时钟没有完全的“顺时针”四阶段趋势，中国经济周期的特点是过热和长期衰退、滞胀和短期复苏。同时，选取上证综合指数、中国债券综合指数、沪深货币基金指数和南华工业产品期货指数分别代表四类资产后，发现美林时钟理论对指导我国大类资产配置普遍有效。

自2012年以来，美林时钟的有效性已经减弱。在2012-2016年期间，经济增长率继续放缓，而股票和债券优于现金和大宗商品。自2016年以来，随着cpi略有下降，产出缺口由负向正方向恢复，大规模资产价格显示，大宗商品和股票优于现金和债券。

自2012年以来，新的经济运行模式、cpi偏离实际通胀周期、货币周期与经济周期不同步是美林时钟效率恶化的主要原因。

相对稳定的经济运行缩小了产出缺口的边际变化。自2011年以来，随着传统经济的逐渐萎缩，新经济不够强劲，经济增速已经放缓了六年。自2016年第四季度以来，供应方改革一直在深化，外部市场在保持稳定的同时一直在运行。尽管中国经济已经企稳回升，但经济增长率的边际变化仍然很小，产出缺口的变化幅度一直在缩小。事实上，美国和欧元区、日本等主要发达国家都表明，产出缺口很难在五六年内稳定波动，这意味着美林(Merrill Lynch)时钟理论的二维经济周期分割在中国难以奏效，这使得其有效性更差。

通货膨胀结构的差异导致了cpi与实际通货膨胀周期的短期偏离。从美国消费物价指数、生产者价格指数和国内生产总值价格平减指数之间的关系来看，这三种趋势高度一致。然而，自2017年以来，中国的消费物价指数偏离了生产者价格指数和国内生产总值价格平减指数。事实上，从oecd国家cpi与通货膨胀的关系来看，oecd国家cpi水平是中国cpi运行的重要背景，两者之间的同步性相对较高，自2017年以来出现了较大偏差。理论上，利率是名义经济增长率的映射。自2017年以来，cpi运行与实际利率水平也出现了明显偏离，这表明cpi与实际通胀周期暂时不一致。

去杠杆化导致货币周期和经济周期不同步。在美林的时钟理论中，流动性和利率变化是这两个主要输入变量影响大规模资产的重要渠道。在产出缺口和通货膨胀下降阶段，货币政策变得更加宽松，这导致流动性的改善和利率下调的预期，这使得债券资产表现最为突出。自2017年以来，出现了类似的经济上升和消费物价指数下降的复苏阶段，其中股票和债券的表现应该相对较好，但实际情况是债券表现最差。最重要的原因是在去杠杆化下，利率趋势偏离了宏观基本面。

大规模资产配置合理

显然，美林的时钟理论的有效性已经恶化，这不仅受到近年来中国经济增长的新特点和新趋势的干扰，也受到难以完全解释产出缺口和通胀、对主要资产价格变动有重大影响的因素的干扰。其中，流动性和海外市场运作是不可忽视的两个重要方面。

在流动性相对稳定和海外市场运行的条件下，美林时钟经济周期下的资产配置策略仍然有效。应当指出，在有效的美林时钟理论下，应该区分两种特殊情况，即产出缺口的稳定运行和通货膨胀的稳定运行。当产出缺口和通货膨胀运行相对平稳，而流动性和海外市场运行变化较大时，有必要综合考虑流动性和海外市场运行的影响。总之，这四个变量的演变在很大程度上决定了2018年资产配置的选择。

经济运行平稳，通货膨胀正在恢复。未来经济运行可能面临的下行压力仍值得关注。经过长期的政策推动和需求释放，基础设施投资需求增速逐渐回落。未来，基础设施投资的增长率可能会继续下降，但仍将稳步增长。自2000年以来，中国房地产市场作为一个短周期已经运行了近三年，现已进入第五个短周期的下行阶段。尽管未来可能会调整，但与之前的周期波动相比，其波动性将会收窄。此外，库存投资和生产者价格指数之间有很高的相关性，生产者价格指数将在2018年下降，相应的库存周期可能进入下降阶段，工业生产动能可能放缓。目前，制造业运行依然稳定，但制造业投资和民间投资仍处于较低水平。就实际通胀周期而言，cpi和ppi之间的“剪刀差”将在一定程度上缩小。预计cpi对实际通货膨胀周期的指示作用将会增强，cpi也将在2018年恢复。

海外经济仍有支撑，欧美货币正常化正有序推进。美国经济增长最近有所改善，pmi显示短期内仍有支持，特朗普税收改革也将提振美国经济。在失业率保持在低水平、通胀水平得到支撑的情况下，美联储今年加息的步伐可能会加快。欧元区的经济增长超出预期，消费者支出保持强劲。全球贸易的复苏也将积极推动欧洲的经济增长，库存的拉动作用明显增强。从欧洲央行货币政策的角度来看，在覆盖产出缺口的情况下，欧元区的通胀水平将继续向欧洲央行的中期政策目标(2%)靠拢。欧洲央行(ECB)能否实现货币正常化，取决于欧元区制造业pmi和核心通胀率等经济数据能否持续改善。

监管政策已经加快，货币政策的基调难以放松。自2017年11月以来，多部门联合发布了《金融机构资产管理业务监管指导意见》，监管政策实施迅速，正常的监管预期得到了满足。2018年，监管重点将放在银行间业务、理财业务、表外业务和影子银行业务上，金融体系内部杠杆和渠道将继续提升。从货币政策角度看，在双支柱框架下，货币政策和宏观审慎监管各有侧重。监管逐步实施后，央行的货币政策将进一步放松监管。然而，经济增长并没有明显放缓，现在很难放松货币政策。

综合考虑，2018年四大因素的演变对经济增长呈现下行压力，但总体稳定，通胀正在回升，流动性容易收紧，难以放松，海外市场运行环境总体良好，大规模资产配置仍需抓住结构性机遇。长期债券市场的利率在短期内仍将在高位区间波动。今年上半年，可能会出现轻微的经济衰退、进一步的监管和流动性收紧，这些都增加了美联储加息的预期。预计10年期政府债券的收益率仍将保持在较高水平。下半年主要监管政策进一步落实后，货币政策的独立性可能会进一步增强，配置价值在较高水平上的显现将会叠加。据估计，10年期政府债券的收益率将对空.有一定的下调基于此，预计2018年10年期债券收益率的运行区间将在[3.6-4.2]之间。这个区间也可能是未来一年波动的中心区间，10年期政府债券的收益率可能在这个中心区间上下波动。

股权资产的内部结构分化将继续。事实上，经济增长影响资本市场的主要因素是企业利润，而利润是决定市场中长期趋势的关键因素。自2016年以来，企业利润在经济增长收入法中所占的比例已经稳定并有所回升。预计2018年企业利润占国内生产总值的比重将逐步提高。强有力的金融监管和美联储加息等因素仍将制约中国的流动性，而供给面改革、环境保护和有限生产结合海外经济运行的情况正在改善，市场仍可能呈现结构性市场，大盘股的上行弹性将开始减弱。然而，如果基本面得到支撑，一些被估值扼杀的中小企业已经得到修复。

在大宗商品中，工业品的表现仍然受到支撑。在经济放缓的情况下，2018年国内对大宗商品的需求可能会逐渐下降。化工和黑色连锁大宗商品可能受到国内需求下降的影响，或面临轻微调整，但机遇依然存在。在全球经济企稳复苏、通胀缓慢复苏的背景下，以国际定价为主的有色金属和原油等大宗商品仍具有巨大的投资价值。

(作者:交通银行金融研究中心(601328))