铜价为何进入调整期？

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1月中旬，自2017年12月中旬以来一直强劲的铜价，一下子跌破了60天移动平均线的支撑。其中最重要的一个因素是，铜产量增长的下降不一定会导致铜价飙升，因此有必要关注需求情况。环境保护对下游需求的约束、美元的反弹和利率的上升都意味着铜价可能进入向下调整期。

1月中旬，自2017年12月中旬以来一直强劲的铜价，一下子跌破了60天移动平均线的支撑。笔者认为，一方面，由于空利润的集中释放，被市场所忽视，如库存积压和季节性淡季的压力，资本成本的上升导致春节前的轻库存活动，下游需求受到影响。这些集中释放导致铜价大幅调整。另一方面，目前大部分市场对铜价的看法是乐观的，特别是缺乏大规模的铜矿生产和废铜进口政策。一旦乐观的预期没有实现，就很容易引发多头践踏自己。

短期效益空集中释放

从供应方面来看，国内精炼铜库存积累压力显现。一方面，大多数冶炼企业在第四季度没有大规模的维修计划。2017年12月，精炼铜产量同比增长9.8%，达到78.6万吨；另一方面，尽管国内外价格走低，进口出现亏损，但2017年9月至11月精炼铜进口同比增幅仍高达19.6%、12.4%和18%，2016年同期为负增长。

每年1月至2月，国内库存高于去年第四季度是正常的季节性现象，反映了淡季季节性消费的特点。然而，自2017年第四季度废铜进口收紧以来，库存也在上升，这意味着淡季的需求高于往年(废铜替代品的消费不见了)。

对于铜加工企业，铜杆加工企业的开工率从去年12月到2018年1月下降到60%，而大型铜杆企业的开工率仅为66%。由于天然气供应短缺，一些地区已经停产，甚至提前放假，而京津冀地区由于供暖季节产量有限，产量有限。只有铜管企业的开工率仍处于较高水平。

此外，在资本成本上升的背景下，下游的库存活动很少。2018年1月初，央行、银监会等机构继续出台表外融资和委托贷款、信托贷款等商业银行业务管理规定，资本成本因去杠杆化而持续上升。

中期市场可能过于乐观

根据复产扩产计划，2018年铜矿产量好于2017年。一方面，加拿大艾芬豪矿业公司和紫金矿业(601899)旗下年产306，000吨的卡莫阿铜矿预计于2018/2019年进行试生产。另一方面，2019年的铜矿项目包括南方铜矿(Southern Comp)下年产能12万吨的tia maria铜矿、刚果Glencore下的mopani铜矿、kghm下的sierra gorda铜矿和codelco/ freeport下的el abra mill。恢复和扩大生产的原因是一些铜矿企业的资本支出在2017年触底，包括必和必拓和力拓，这两家公司的资本支出在2017年分别增加了15%和5亿美元，并在2018年继续增加。

其中最重要的一个因素是，铜产量增长的下降不一定会导致铜价飙升，因此有必要关注需求情况。回顾历史，从1996年到2002年，全球铜产量增长率从10.1%下降到-0.42%，其中上海铜活跃合约的年收盘价从20640元/吨下降到15960元/吨。同样，在2007年和2013-2014年，全球铜产量增长率明显下降，但铜价同时下跌。仅在2004-2006年和2009-2010年期间，全球铜产量增长率下降，导致铜价大幅上涨。主要原因是，前中国正处于工业化和城市化加速期，而后中国则受到4万亿元刺激计划和美国量化宽松政策的推动。铜价的上涨可能更多是由于需求扩张和产出下降的共鸣。两者之间的差异越大，增长就越大。

笔者认为，随着中央政府对地方债务和ppp项目的调控，去库存化后的房地产投资已经降温，这意味着这两个传统领域的铜需求增长率将在2018年回落。虽然新能源汽车驱动的铜消费量有较高的增长速度，但2018年绝对数量不会超过3万吨，理论上到2020年需求增量将达到15-20万吨左右。

综上所述，从短周期逻辑来看，2018年铜价不能脱离需求清单来看供给。在季节性淡季，铜市场的库存压力增加。环境保护对下游需求的约束、美元的反弹和利率的上升都意味着铜价可能进入向下调整期。