2019下半年资产配置从＂逐险＂到＂避险＂ 黄金和利率债成首选

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从主要资产趋势来看，年初以来，经历了从风险寻求到风险规避的转变。站在年中，回顾上半年影响经济的重大事件，展望下半年的经济走势和投资方向非常重要。 根据CICC发布的《2019年下半年大规模资产配置前景:随时间变化》报告，2019年下半年的不确定性主要在于中美贸易摩擦的演变、中国的政策路径和应对、全球流动性以及对增长的最终影响。与均衡比率相比，建议黄金和利率债券超额配置，以信用债券、股票和海外商品为标准，低水平配置商品。

上半年从风险转向风险规避

今年年初，美联储的鸽派人士表示，中国的反周期政策频繁出台，中美贸易摩擦正在缓解，因此，与2018年相比，全球流动性和增长预期发生了显著变化，风险资产普遍开始上升。

2019年前四个月，全球风险资产总体表现优于避险资产，其中股票、原油和工业金属领涨。高收益债券受益于利差收窄，利率债券受益于流动性宽松，流动性宽松也表现良好，而黄金和农产品(000061，股票)下跌。

国内市场股票、高收益债券和大宗商品的走势与世界一致。a股已从2018年的持续回调逆转为300年来上海和深圳涨幅最大的39%的最强劲市场。高收益债券信用利差收窄，人民币兑美元汇率升值约2%。4月份利率债券的到期收益率明显上升，总体回报不佳。

自5月以来，中美贸易摩擦升温，超出市场预期；中国的货币和信贷政策在4月下旬也显示出微调，重新审视“去杠杆化”；全球经济增长显示出疲态，5月份采购经理人指数跌破繁荣和衰退线。当映射到资产价格时，它显示风险资产下降，而避险资产表现更好。在主要资产中，原油、a股、港股和工业金属(此前涨幅较大)大幅下跌，而黄金、利率债券和日元等避险资产表现较好。在国内去杠杆化环境中，尽管利率已经下降，但范围有限，期限利差已经缩小。

全球经济面临下行风险

在最新一期《全球经济展望》中，世界银行再次下调了对今年和明年全球经济增长的预测，并暗示全球经济正面临重大下行风险，容易受到贸易紧张和金融动荡的影响。

经过两个月的短期扩张，中国的pmi在5月份再次跌破繁荣和衰退的底线。与去年第四季度经济下滑速度加快、通缩风险大幅上升相比，今年第一季度需求趋于稳定并有所回升，尤其是3月份工业生产、消费和投资均出现加速增长。

然而，4月份的经济数据显示出疲态，5月份的pmi降至49.4。第一季度，春节的错位、中美贸易摩擦的缓和、去杠杆化压力的缓解、货币信贷政策的发挥、地方政府特别债券的预发行、个人税收政策的实施、减税和减费政策的落地等。，增加了数据解释的难度，也相应地扰乱了增长的预期。

不仅中国，而且大多数国家或地区5月份的采购经理人指数都出现了放缓，全球采购经理人指数也跌破了繁荣和衰退的底线。全球采购经理人指数跌至49.8，而全球采购经理人指数上一次跌破繁荣和衰退的界限是在2012年6月至12月。与4月份相比，5月份中国、美国、欧元区、日本、巴西等国的pmi均有所下降，且多数处于收缩区间。此外，原油、工业金属、动力煤和其他大宗商品的价格最近大幅下跌，这也可能反映出全球总需求放缓。

在中美贸易摩擦的背景下，cpi可能是粘性的，而ppi在下半年变成负值。受食品价格的影响，cpi可能会保持在较高水平，但随着基本面因素的消退和非食品类cpi的走低，cpi进一步上涨的压力有所减弱。Ppi将回落。原油价格同比变化与中国的ppi显著正相关，甚至具有一定的领先效应。最近油价的大幅下跌也表明生产者价格指数将会下降。在基准情况下，CICC宏观集团判断cpi保持在2.5%左右，ppi在今年下半年转为负值。

黄金的过度分配

黄金是分散风险的最佳选择，有助于增强组合的防御性，是分散风险的最佳选择。自年初以来，伦敦黄金上涨了5.6%，而上海黄金由于汇率的影响上涨了7.2%。

从黄金的定价来看，它与美国的实际利率有着显著的负相关关系，目前黄金价格处于略微低估的状态。考虑到美国下半年降息的可能性很大，实际利率的下降趋势有利于金价的上涨。

黄金是投资组合风险分散的最佳选择，尤其是在最近全球资产显著上升的背景下，这表明资产价格正从分化走向共振，在这种情况下，波动性倾向于大幅上升。历史上，主要资产的相关指数与美国股市的波动性呈正相关。当股票波动性上升时，黄金的套期保值功能将发挥作用。

今年下半年，如果美国降息，全球流动性恢复宽松，将推动市场进入风险寻求模式；然而，如果经济放缓超出预期，这将推动市场进入避险模式；逐风险模式的切换增加了配置的难度。从各种资产对风险的敏感度来看，黄金的敏感度最低，这凸显了风险分散的优势。

对黄金的实际需求正在增加。2018年，全球央行购买了651.1吨黄金，同比增长74%，为1971年废除金本位制以来的最高水平。2019年，它再次购买了145.5吨，这是自2013年以来同期的最高值。自去年12月以来，中国人民银行已连续6个月增持黄金。由于黄金etf的位置波动很大，它对黄金价格的走势有很大的影响，这是把黄金作为一种金融投资产品的考虑。

然而，黄金作为一种实物货币，具有保值的特性。从历史上看，金价已经上涨了三倍，前两次上涨与全球货币体系的变化有关。从这个角度来看，各国央行增持黄金可能反映出，随着全球地缘政治和经济不确定性的增加，各国央行被鼓励分散储备，分散风险。

在人民币贬值的预期下，以人民币计价的黄金仍能获得汇率收益。

利率债券具有成本效益

中美利差扩大，中国债券配置价值增加。年初以来，随着美国债务利率的大幅下降趋势和中国债务利率的小幅纠结趋势，中美利差大幅扩大，从去年11月的24个基点的低点扩大到117个基点的最高点，增幅为90个基点。自4月下旬以来，人民币兑美元汇率一直在持续贬值，最大贬值幅度约为3.4%。中美之间的利差背离了人民币汇率的走势。这也使得随后的汇率不会成为向下利率的阻力，中国债券的配置价值增加。

处理中小问题银行可以降低银行资产的风险偏好，有利于中期利率债券和高评级债券，促进信用债券的差异化。中小银行的短期待遇可能导致对流动性的担忧，抑制债券利率的下降趋势。此外，如果金融机构的资产负债表收缩，出售债券也将对债券利率产生上行压力。

从中长期来看，这将对银行的资产配置产生深远影响。银行可能会降低资产侧的风险偏好，进一步倾向于利率债券和高评级信用债券，从而推动利率下调和信用债券的分化。高收益债券面临更大的压力。

此外，从中国资产谱的角度来看，不同债券类别之间风险回报特征的差异主要体现在回报方面。高收益债券和高评级债券的波动性相似，收益率较高，反映出信用风险定价的低有效性。金融去杠杆化和打破刚性赎回使得信用利差的分化不可避免。目前，高收益债券的信用利差已降至历史低位，空的保护力度并不大。