中国房市悖论：北上广深没有泡沫 五线小城泡沫涌动

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中国的房价泡沫可能比许多人想象的要小得多。 房地产既是一种资产，也是一种消费品。房价本质上受资产市场和消费品市场的基本经济规律的制约。要判断中国房价是否存在泡沫，有必要从经济学角度进行分析。因此，本文提供了几个视角来说明中国房价的所谓泡沫可能并不大。

房价泡沫的表现

泡泡是指聚集在一起的许多小泡泡。泡沫的延伸含义是对表面上繁荣但实际上空虚的事物的隐喻，尤其是经济和金融领域中不切实际的高价商品或资产。

经济领域的泡沫是指金融证券和房地产的市场价格由于投机交易极其活跃而大幅上涨，导致表面繁荣的经济现象。简而言之，价格与价值是分离的。当泡沫越吹越大，达到一定程度时，就像肥皂泡破裂一样，交易量和价格会急剧下降。

每个泡沫总有一天会被戳破，价格总会回落到与价值一致的水平。在全球范围内，房地产市场泡沫破裂的两个最著名的案例是20世纪90年代初的日本和2008年的美国，这两个国家和地区对国家和世界都产生了深远的影响。

首先，看看日本。20世纪80年代，日本经历了快速发展，整体经济日益泡沫化，大量资金涌入房地产。1985年广场协议后，日元大幅升值，日本国内投资热情日益高涨。土地价格已经太高，继续投资房地产的投资者的收入预期大大降低。然而，1990年3月，日本财政部颁布了《控制与土地有关的融资条例》，控制了土地融资的总额。这一人为的政策变化成了地价下跌的导火索。东京房价在短时间内下跌了60%以上，泡沫已经完全破裂。

其次，在全球金融危机期间的美国，为了抵消互联网泡沫破裂的负面影响，美联储连续13次降息，向明显无力偿还贷款的人提供贷款。流入市场的大量资金无处可去，但流入了房地产市场，房地产市场在过去30年里上涨了7年。金融危机后，主要城市的房价从最高点下跌了30%以上。

回顾中国，对中国房价泡沫的担忧主要来自房价的持续上涨。1998年房改后，住房市场开始实行市场化交易。自21世纪初以来，房价开始快速上涨，并在中期经历了全球金融危机，但自2010年以来，房价持续上涨，尤其是自2015年以来，各大城市房价持续上涨，从未下跌。

面对不断上涨的房价，中国会不会像日本和美国一样破灭房地产泡沫，房价会不会在短期内暴跌？这需要回答两个问题:一是中国房价的上涨趋势，二是中国房价是否存在足够大的泡沫。

对于第一个问题，让我们来看看中国房价的上涨趋势。下图显示了2011年以来白城市房价上涨速度的波动情况。可以看出，中国房价的上涨速度明显是周期性的，时而快时而慢，并且也出现了短期的回调。因此，总体而言，中国的房价并没有一路上涨。

没有泡泡吗？三个证据

第二个问题:中国房价是否存在足够大的泡沫？要回答这个问题，我们需要衡量房价泡沫的规模。

1.房价收入比的扭曲不能反映是否存在泡沫

一般来说，房价泡沫可以用房价与收入的比率来衡量，即房价与城镇居民家庭年收入的比率。如果房价相对于收入过高，这通常意味着房价存在泡沫。从全球来看，房价与收入的比率是8-10，这可以被认为是一个非常合理的房价。2019年，中国许多城市的房价收入比非常高。例如，在深圳，房价与收入的比率达到35.2，这意味着整个家庭要花35年的时间才能买到一套平均面积为当地面积的房子。除深圳外，三亚、上海、北京、厦门等地均已超过20家，处于非常高的水平。

然而，以价格收入比衡量的价格泡沫可能被夸大了。原因是中国的房价存在所谓的自我反馈效应，即当房价过高时，城市中的低收入群体几乎买不起房子，他们被排除在住房群体之外。因此，买房人的平均收入水平高于预期，所以房价会进一步上涨，因为卖家知道买房人收入高，房价涨不涨也没关系。结果，由于房价上涨，原来住房群体中收入相对较低的人被排除在住房群体之外，导致住房群体萎缩，这一群体的收入水平再次上升，房价再次上涨。

此时，以房价收入比衡量房价泡沫的观点是站不住脚的，因为房价是由高收入者的实际需求决定的，而房价收入比衡量的是所有人的平均收入，这不是一回事。随着购房人越来越少，这一群体的平均收入越来越高，房价也越来越高，但所有人的收入水平增长并不是很快，这导致房价收入与这个衡量房价泡沫的指标相比存在偏差。

2.长期以来，投机需求一直受到限制，没有形成泡沫的基础

一般来说，资产价格泡沫背后的主要驱动因素是投机交易的集中爆发。然而，自2010年以来，房地产调控日益严厉，区域限购政策的频繁出台首当其冲。2016年后，中央政府提出"住房不应投机"，投机甚至投资需求长期受到强烈限制。除非政策出现180度大转弯，否则投机需求很难“逃脱”，因此不会出现明显的泡沫。

3.泡沫系数非常小。房价高的真正原因是住房供应减少

几乎所有的资产价格泡沫都是由于大量的购买交易需求而形成的，这导致价格持续上涨，而供给通常在短期内相对稳定。房地产也是如此，供应在短期内不会有很大变化。

但在中国，长期以来，正是住房供应因素导致了一些城市的高房价。长期以来，中国房地产市场的状况可以用一句话来概括:哪里有需求，哪里就没有供给；哪里有供应，哪里就没有需求。

其中，“有需求的地方”是指人口流入的东部地区，“没有需求的地方”是指人口流出的中西部地区。而供给是指与住房供给密切相关的土地供给。提供的土地越多，可以建造的房屋就越多，提供的住房也就越多。

与其他国家不同，中国的城市土地供应是“指数化”的。具体来说，中央政府将每年批准各省市的建设用地指标。为了“平衡”地区间的经济发展，中央政府分别于2003年和2004年发布了《关于清理各类公园用地和加强土地供应调控的紧急通知》和《关于继续实施和严格管理土地治理整顿土地市场的紧急通知》，对建设用地进行了严格的“指数化”，并逐步将建设用地指数向中西部地区倾斜(见下图)。2003年后，中西部省份的土地供应比重上升，而东部地区的土地供应比重明显下降。

总体而言，建设用地指标等资源向中西部地区倾斜，促进了中西部地区的经济发展。然而，与此同时，东部地区建设用地指标的限制导致东部地区一些城市的房价在一定程度上上涨，因为住房供应较少，但由于人口流入，购房需求不断增加。以常住人口减去登记人口(常住人口可以理解为实际的当地人口，而登记人口可以理解为来自当地并分布在全国各地的人口)来衡量，东部省份的常住人口相对于登记人口不断增加，而中西部地区的常住人口不断减少。

纵观全球，没有一个市场经济国家会像中国一样，在房价高的流入地区控制土地供应，而在流出地区建造大量房屋。

谈到这一点，有人可能会说，东部大城市的建设用地指数下降了，因为城市土地已经供不应求，没有足够的土地用于商业服务和住房建设。然而，情况并非如此。目前，东部大城市仍有大量的耕地和农业用地。例如，2017年，上海有3134平方公里的农业用地，占上海整个行政区域土地面积的近一半。然而，上海的建设用地总面积只有3088平方公里，比农业用地面积还少，这是不可想象的。

通过对上图的比较，我们可以更加形象地感知中国城市土地配置的特点。在上图中，上海都市区的卫星地图在左边，日本东京都市区的卫星地图在右边。可以发现，东京都市区的地图颜色与周围其他地区形成了鲜明的对比。大都会地区几乎全是灰色的，而周围地区大多是绿色的。这个城市几乎没有绿地，也没有森林、花园或耕地。这并不妨碍日本成为世界上森林覆盖率最高的国家之一。

相比之下，上海的灰点和绿点几乎一样多(验证了上海建设用地和农业用地面积的数据)。这从侧面表明，上海和类似的东部城市希望增加建设用地，但仍有很大的空空间，因此，减少的农业用地指标可以转移到更广泛的中西部地区，以确保全国有足够的农业用地。如果这些农业用地能够转化为建设用地，住房供应将会大大增加，上海的高房价很可能会一去不复返。

通过以上分析，我们认为中国东部大城市的高房价实际上可以用一个非常简单的供求规律来解释。事实上，学术界已经进行了严格的实证研究，证明中国房价的泡沫因素很小，房价高企背后的真正原因在于所谓的“区域均衡发展”政策导致的长期供求不匹配。要解决这一问题，仍有必要解决这一症结，真正实现房价稳定运行的供需平衡“长效机制”