独家揭秘：互联网资管新规下 这些P2P产品不能投了？

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近日，互联网金融风险专项整治领导小组办公室下发了《关于加强互联网资产管理业务整治和验收工作的通知》(以下简称《通知》)。通知再次强调了“特许经营”的概念，将此前未经许可进入空监管区的“定向委托投资”等资产管理业务形式界定为“非法金融活动”。对于p2p，对于拆分剥离资产管理业务的平台，通知声明资产管理业务仍然是p2p的一部分，将一起进行验收，不符合不允许备案。

公告发布后，模糊定义的金融业务分业混业平台(p2p→互联网金融管理平台)将受到冲击。但是，我们认为，虽然通知措辞严厉，整改时间短，但对整个p2p行业影响不大，所谓“互联网资产管理已死”也是言过其实。

新规定主要是打击64号通知后的遗留产品

本通知措辞严厉，但主要针对的是2017年7月64日之后的遗留产品(《关于互联网平台与各交易场所合作清理整顿非法业务的通知》)，即将“定向委托投资”、“定向融资”等非授权资产管理模式界定为“非法金融活动”。64号通知发布前，部分互联网平台通过参股、会员制等方式与当地金融资产交易所达成合作协议，通过互联网等公开发行方式分割金融资产权益，并通过“大分割”、“团购”、“分期付款”等多种方式突破200人限制，将高风险资产出售给不合格投资者，违反了投资者适格原则。

64号文件发布后，互联网平台与黄金交易所的合作模式受到冲击，包括陆法克斯、百度金融、京东金融、腾讯李彩通等知名互联网金融平台。然而，为了延续原有的大规模资产管理业务，一些互联网平台开始以定向委托投资的形式对接非标准资产，并通过互联网渠道出售给投资者。

此次，监管部门将“定向委托投资”、“定向融资”、“未经许可在网上出售的收益权转让”等资产管理产品认定为“非法金融活动”，可能构成“非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等刑事案件。”，措辞相当严厉。然而，值得注意的是，这里使用的是“未经许可”。我们认为，这些资产管理业务没有得到全面监管，一些合规产品仍然有空.的存活率

四个验收标准的探讨

标准1+标准3组合拳

我们认为，第29号通知中的接受标准1和3是拳击的结合。标准1强调“特许经营”，标准3规定了对无证和不合格互联网平台的整改要求和整改期限。

事实上，早在2016年10月，《互联网金融风险专项整治实施方案》就指出，互联网资产管理业务需要获得相关资质:如果互联网开展资产管理和跨境金融业务，互联网企业在未获得相关金融业务资质的情况下，不得依赖互联网开展相应业务。29号文件第一条验收标准再次指出，互联网资产管理业务的实质是“开展资产管理业务”、“非金融机构不得发行和销售资产管理产品”、“依托互联网公开发行和销售资产管理产品，必须取得中央金融管理部门颁发的资产管理业务许可证或资产管理产品代销许可证”。

《金融机构资产管理业务规范指导意见(征求意见稿)》将资产管理业务定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者的委托，投资管理受委托投资者财产的金融服务。”因此，根据新《资产管理条例》的定义，29号通知中的“资产管理许可证”是指银行、保险、证券、基金、期货等持牌金融机构的许可证，“代销许可证”对应的是基金代销许可证和保险代理许可证。

就互联网平台而言，在29号通知的监管下，只有两条路可走。一是取得金融机构许可证或取得资产管理产品资格以维持现有业务，二是清理现有业务以避免被认定为“从事非法金融活动”后被取缔。然而，对于大多数互联网平台来说，几乎不可能获得传统金融机构的许可，并且很难提高资产管理产品的委托资格。以基金代理许可证为例，目前共有116家第三方金融机构获得了基金代理许可证，2017年上海只有两家公司获得了代理许可证。对于有实力的玩家(atj)来说，许可证是无忧无虑的，但对于不合格的互联网平台来说，这是消化股票和移除之前以佣金为基础出售的资产管理产品的唯一途径。

验收标准2中几种业务模式的分析

第29号文件的重点是明确界定之前监管皇家空区的资产管理业务。未经许可，通过互联网等公开发行方式发行和出售的“定向委托计划”、“定向融资计划”、“财务管理计划”、“资产管理计划”和“收益权转让”明显属于非法金融活动。虽然监管文件措辞严格，但我们认为上述金融产品尚未得到全面监管，需要“许可”，即基金代销许可或黄金交易所代销资格+合规金融产品。

1.收益权转让

收益权转让是指转让方将其持有的金融资产产生的部分或全部未来收益转让给受让方，实质上是通过资产证券化实现的资本周转业务。此前，互联网平台以收益权股份分割转让的形式出售私募股权基金、信托或资产管理产品，以降低投资门槛，并向未指明和不合格的投资者出售高风险、高收益的金融资产。但是，去年颁布的《私募股权基金募集行为管理办法》明确规定，不得“以私募股权基金份额或其收益权作为投资对象募集金融产品，不得非法拆分转让私募股权基金份额或其收益权。变相突破合格投资者标准。”宣告这个模式的结束。

后来，互联网平台通过在黄金交易所入股或成为黄金交易所会员的方式开展了收益权转让业务。参与者包括收益权转让方、黄金交易所、互联网平台、受让方、外部信用增级和承销商。收益权的基本资产包括信贷资产、股权、应收账款、票据、资产管理计划等。在网络金融市场中，收益权的转让通常涉及两种方式:买断和回购。此前，京东和百度的收益权转让产品都是买断式的，投资者不得不承担标的资产能否实现预期现金流的风险。但是，为了增加信用，一些平台会回购他们的产品，以保证实现约定的收益。收益权转让产品的基础资产往往模糊不清，存在多层套期保值的问题。此外，还出现了“股权分置公开发行”和“权益持有人累计超过200人”的情况。

2.定向融资计划

定向融资计划是发行人通过交易以非公开方式筹集资金，并同意在一定期限内还本付息的债务型固定收益产品。这类产品也是p2p与黄金交易所合作运营大型资产的商业模式之一。其业务结构类似于收益权转让模式，融资方一般为企业涉及大量资金。

3.定向委托投资

定向委托投资是指客户基于对资产管理公司(非授权、平台关联方)的信任，自愿将全部资金委托给资产管理公司投资于定向委托投资的目标，资产管理公司基于收益最大化的原则对定向委托投资基金进行定向投资管理。在实践中，互联网平台匹配客户和受托人签署定向委托资产管理协议。定向委托投资的基本资产范围广泛，包括信贷资产、货币市场基金、债券、票据、股票、信托和信托收益(收款)权、资产管理计划等。在实践中，目标投资计划的底层资产往往是大型企业的债权。

除了黄金交易所的渠道业务外，一些p2p平台通过定向委托投资规避了网上贷款的大规模限制。当时，互联网资产管理的监管管理标准并不明确。在空缺乏法律政策的情况下，一些平台利用监管真相空区进行政策套利和消化大规模业务。

在29号通知发布之前，非授权机构的委托理财业务一直是一个有争议的领域，“定向委托投资”作为非法金融活动的定义可以说是定论。在银行间业务中，定向委托投资(或委托定向投资)通常是一种渠道业务，用于规避贷款限制或减少资本拨备。实际上，甲行以同业存款的名义向乙行存放同业资金，同时与乙行签订委托投资协议，投资指定的资产管理计划(信托、经纪资产管理等)。)。因此，定向委托投资计划的基础资产投资应由客户决定。然而，在互联网资产管理领域，定向委托投资的基础资产一般由互联网平台及其关联方决定，委托人/投资者只提供资金，没有实现“定向投资”的本质。因此，被监督方这次判定为非法金融活动。

近年来，许多互联网平台都推出了锁定大型资产的定向投资计划。然而，在监管覆盖互联网资产管理之后，这种模式逐渐消失。早在去年，鲁法克斯就取消了定向委托投资产品——财富交易所，恒大金夫、久富、汇金、金联也相继取消或停止发行定向委托投资产品。目前，HNA的子公司聚宝金科仍在销售此类产品。

4.财务计划和资产管理计划

两者本质上都是传统金融机构的资产管理业务。我们对此的理解是，互联网平台不得发行和出售无相关资质的金融计划和资产管理计划，否则将被认定为非法金融业务，只有持有基金代销许可证的互联网平台才能出售券商和期货公司的公募基金、私募基金和资产管理计划。例如，蚂蚁金服的吉米基金和腾讯的天安基金。

接受标准4表示互联网平台不得对各类交易场所进行代销(包括“排水”等变相提供代销服务的方式)，涉嫌违反国发(2011)38号文件、国办发(2012)37号文件的要求，对各类交易场所“回望”政策要求的资产管理产品进行清理整顿。有人认为互联网加黄金交易所的模式已经被全面采用，对此我们有所保留。我们认为，这个受理标准主要是针对黄金交易所的非法业务，互联网平台只需要清除非法产品，配合交易所进行股票的解散。对于合规产品，互联网平台仍可为黄金交易所(黄金交易所的会员)流失或出售，也就是说，符合监管要求的定向融资计划和收益权转让等业务仍可进行，即我们所理解的“批准”。

什么是不合规的黄金交易业务？如上图所示，结算联络办38号、37号、31号文件对黄金交易所的非法业务有明确的指示。在目前互联网加黄金交易所的商业模式中，其违规行为主要体现在股权分置和向非特定人群公开发行股票；通过“大拆迁”、“分期付款”、“团购”等形式，权益的实际持有人将突破200人的上限伪装；发行未经批准的金融产品(如票据)。

新的互联网资产管理法规对p2p的影响有限

虽然第29号通知将影响一些p2p平台，但其范围很窄，影响很小。

我们认为，互联网资产管理的新规定可能会对三种p2p产生影响:第一，将资产管理业务从原来的p2p业务中剥离出来，宣称“我不是p2p”平台；二是推出基金、保险等资产管理产品，打造一站式财务管理平台；第三，代销非法黄金交易所产品的平台。

关于剥离资产管理业务的平台，29号通知明确指出:“分离后的实体应视为原网上贷款机构不可分割的一部分，共同接受。从事互联网资产管理业务的实体没有将股票业务压缩为零。以前，相关网上贷款机构不得注册备案。”此前，许多综合金融服务平台剥离了p2p的原有资产管理业务，由其他独立实体运营。但是，一些平台已经按照监管要求取得了相关资格，并有资格代理发行和销售资产管理产品。对于仍未取得相关资质就发行和销售资产管理产品的p2p平台，有必要将非法业务减少到零。然而，这种平台的数量很少，库存也很少。

对于提供资金、保险等金融资产并试图构建一站式财富管理平台的p2p，我们认为需要具体分析。目前，互联网平台通过“寄售”和“排水”模式为投资者提供多样化的金融产品。“代销”的逻辑非常明确，即互联网平台依靠代销资格销售基金、资产管理和保险产品。与寄售相比，“排水”更多的是信息展示+流程引导，这里定义为“联合寄售”模式。在“联合寄售”模式下，平台一般是与合格的第三方或关联方合作开展的，lufax是其中的典型代表。

对于p2p，2016年8月颁布的《暂行管理办法》明确规定p2p不得“销售银行理财、经纪资产管理、基金、保险或信托产品等金融产品”，因此p2p一般采用“排水”方式向投资者提供多样化的金融产品。以基金“联合代销”为例，p2p、投资者和第三方代销机构签订基金交易三方协议，p2p平台展示基金产品，投资者通过p2p网站引导基金开户、交易和查询，代销机构提供开户、认购、赎回和未来可能交易等服务。例如，人人贷款为珠海米英财富管理有限公司提供排水服务，喜洋洋贷款为宜欣的保险代理和基金代理公司提供排水服务。

事实上，“排水”和“寄售”的最终目的是丰富平台的资产类别，满足投资者的个人资产配置需求，构建一站式财富管理平台。目前，“十三禁令”并没有限制p2p平台“抽干”资产管理产品，所以我们认为这类业务原则上并不违反监管要求。

至于p2p+黄金交易所的合作模式，去年黄金交易所重组时，大部分平台已经撤掉了黄金交易所的产品，股票规模较小，影响有限。

综上所述，我们认为第29号通知强调任何金融业务都需要“特许经营”，同时，它还打击了互联网资产管理模式和在真正的空监管区内的非法黄金交易产品。鉴于p2p与黄金交易所的合作份额较小，实力雄厚的p2p(包括其股东)有资格代销/发行资产管理产品，一站式理财p2p采用“排水”而非“寄售”的模式，因此我们认为新的互联网资产管理法规对p2p行业的影响有限。